英语原文共 31 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

私有化后公司治理：所有权结构和投资者保护的作用

Narjess Boubakri , Jean-Claude Cosset, Omrane Guedhami

纽芬兰纪念大学工商管理学院，纽芬兰省　圣约翰斯市

摘要：研究股权结构和投资者保护在后民营化公司治理中的作用。在1980至2001年间，我们使用了来自39个国家的209家私有化公司的样本，我们发现政府放弃了对当地机构、个人和外国投资者的利益的控制，私人所有权往往会随着时间的推移而集中。公司规模、增长和产业关联、私有化方法以及制度发展水平和投资者保护，解释了股权集中度的跨公司差异。股权集中度对企业绩效的正向影响在投资者保护弱势的国家更为显著。

关键词：公司治理；私有化；业绩

1. 介绍

公司治理被定义为对公司所有权和控制权分离所产生的代理问题的反应。在本文中，我们将考察公司治理结构。私有化背景。私有化为理解公司治理提供了一个有趣的环境，因为它是一个离散的事件，常常导致所有者的剧烈变化。IP结构因此，私有化是一个自然的实验，让我们可以研究公司治理机制是如何演变、相互作用和影响公司绩效的（Denis和McConnell，2003年）。

在本研究中，我们研究了股权结构、投资者保护与企业绩效之间的关系。我们力求回答以下问题：

1. 私有化产生的所有权结构是什么，以及私有化之后是如何演变的？（2）投资者保护水平是否影响私有化后的股权结构？（3）私有化后的所有权结构是否取决于其他因素？（4）股权结构和投资者保护如何与公司绩效相关，如何解释这种关系？

本文利用一个多国样本，对总部设在25个新兴市场和14个工业化国家的209家新私有化公司进行了研究，以解决这些重要问题。据我们所知，我们的RK是第一个跟踪私有化后所有权结构及其决定因素的多国研究。出于几个原因，多国样本提供了一个研究私有化后所有权结构及其决定因素的宝贵机会。所有权和投资者保护在私有化后公司治理中的作用。首先，各国的法律制度差别很大。例如，许多国家的法律法规都很差，环境和执法不力（例如，见La Porta等人，1998年；Nellis，2003年）。这种外部治理机制的不足，提供了一个有趣的机会，调查所有权结构，内部治理机制，起着重要的作用，并与法律制度互动，以解决经理/股东私有化代理问题。第三，在20世纪90年代，大多数新兴市场国家和工业化国家的政府都进行了大规模的私有化项目（Boubakri和Cosset，1998年；Dlsquo;Souza和Megginson，1999年）。随着全球化的趋势，文件化和理解后私有化在世界各地的公司治理显得尤为重要。

我们描述了私有化产生的私有化结构，并考察了它是如何沿着两个维度演进的，即所有权集中度和所有者身份。我们的研究结果表明，私有化后，私有制往往会随着时间的推移而集中。我们还表明，平均而言，私有化导致私有化政府放弃控制。政府拥有份额的减少主要是由当地机构吸收的，其次是个人和外国投资者。

然后我们调查了私有化后私有化集中的决定因素。建立在德姆塞茨和莱恩（1985）和拉波特等人的基础上。（1998）（LLSV下文），我们包括企业和国家级的解释变量，并考虑到潜在的选择效应所造成的私有化过程。基于面板数据，我们的结果表明，两组解释变量是重要的。例如，我们发现，公司规模、销售增长和行业关联以及投资者保护和社会和政治稳定性解释了股权集中度的跨公司差异。我们还表明，私有化通过私人销售导致更集中的所有权。

我们通过实证研究SHILIFER和Vishny（1997）的理论主张，所有权集中是一个有效的治理机制，在那些投资者保护较弱的国家，这样的集中因此导致企业业绩的提高。我们发现股权集中度与私有化后公司绩效显著正相关。当投资者保护水平较低（高）时，这种效应更不明显。我们调查的业主身份和企业绩效之间的关联表明，当员工参与所有权时，绩效更高。

我们补充的文献，检查私有化项目的设计，私有化后所有权结构和投资者保护之间的联系。金森等人。（2004）和BurtoOtTi等人。（2000）表明私有化方法的选择（即，公共份额问题与私人资产销售）在各国之间是不同的，在其他因素中受到国家法律环境的影响。同样，Dyk和Zigales（2004）表明私有化更可能通过私人销售发生，所有权更集中于控制权私有收益较大的国家，即法律保护薄弱的国家。我们的证据补充了他们的研究结果表明，在投资者保护薄弱的国家，股权集中度较高。这一发现抓住了私有化主要发生在这些国家的私人销售的事实。

论文的结构如下：第2节描述了投资者保护、私有化和公司绩效之间的关系。第3节介绍了在研究中使用的数据。第4节对所有权结构的私有化演进进行了考察，并对其影响因素进行了考察。第5节考察了新私有化企业的所有权与绩效之间的联系。第6节总结了我们的发现。

2投资者保护、私有化和公司业绩

当公司的所有者(委托人)与控制公司(代理人)的经理不一样时，就会出现标准的委托代理问题。这个问题经常被提出来解释。国有企业业绩不佳。在这种情况下，分离问题涉及公众(所有者或纳税人)和官僚(政治家)。史莱弗和维希尼(1997年)这种关系是官僚在没有现金流动权的情况下保留集中控制权的情况，后者分散在国家的纳税人中。在国有企业中，该局大鼠主要关心的是实现他们的政治目标，这些目标不一定与利润最大化目标相吻合。私有化将所有权转让给外部投资斯普斯卡共和国，他更加强调利润和效率(Boycko等人，1996年；Shlefer和Vishny，1997年)。

然而，私有化的最终成功取决于私有化后公司治理机制的有效性。文学通常区分两种类型的政府。内部和外部的Nance机制。内部机制除其他外，包括公司的所有权结构(例如，大型区块持有人)。外部机制包括法律制度，劳动力市场和接管市场。几项研究审查了在Shlefer和Vishny(1997年)和Denis和McConnell(2003年)审查了所有权结构和投资者保护的作用(内部和提供有效的公司治理的外部机制。与发达国家不同的是，许多新兴市场国家缺乏有效的竞争情报中心的体制框架。行政管理。这些缺陷表明，内部机制有可能取代外部机制，以提供有效的治理。

本文主要研究所有权结构的两个关键维度-所有权集中度和所有者身份。第一，集中的私有制更有可能当然，在投资者保护程度低的国家，私有化取得了成功。大股东的财富在很大程度上依赖于公司业绩，他们有更多的激励措施来监督管理层并确保他们的资源没有被挪用。此外，当私营化导致所有权结构分散时，与管理控制有关的代理成本可能会增加，甚至在波尔的成本也会增加。国际控制下降(Boycko等人，1996年)。

第二，所有者的身份也可能影响新私有化公司(NPF)的业绩。例如，外国投资者要求高信息披露标准，并要求重新公布信息。国家关注的问题，严格控制管理人员的行动(Dyck，2001年)。机构投资者也对管理活动进行高度的监督，以确保高回报(Boutc)(hkova和Megginson，2000年)。

我们还考察了内部(所有权结构)和外部(投资者保护)治理之间的关系，以及NPF随后的表现。为此，我们使用了公司在国家和法律体系之间进行多样化。

3数据和变量

3.1私有化企业的样本

为了研究投资者保护、股权结构和公司绩效之间的关系，我们以25个新兴市场和14个工业化国家的209家私有化公司为样本。1980年至2001年期间。我们的新兴市场样本国家要么是lsquo;主要rsquo;要么lsquo;前沿rsquo;新兴市场(新兴市场数据库)。我们的样本不包括前公社的公司。圣徒国家有两个原因。首先，这些国家的传统法律制度以苏联法律为基础，苏联法律在过渡时期经历了许多变化(La Porta等人，2000年)。第二这些国家私有化后的所有权结构主要掌握在内部人(经理和雇员)手中。最近有关转型经济体经验的文献包括Djankov和Murrl（2002）和SVEJNAR（2002）。

表1显示，209家公司位于世界银行分类的不同地理区域。例如，21%来自非洲和中东，26%来自东部和南亚。太平洋地区占27%，拉丁美洲占26%，欧洲和中亚占26%。2地理区域的多样化很重要，因为它包括有不同法律和制度的国家。环境。如表1所示，35%的样本来自英美法系国家，65%来自大陆法系国家。这种跨越法律渊源的多样化使我们能够研究w。投资者保护的程度有助于解释私有化后股权结构的跨公司差异。

表1还表明，样本是多样化的行业，其中30%的金融部门，25%的能源部门，9%的公用事业。此外，80%的私有化发生在20世纪90年代（包括2000和2001），与20世纪80年代的20%相比。这些数据主要是由最近在新兴市场大规模私有化的趋势得出的。重要的是，我们注意到72%的公司是通过股票发行私有化的，而28%是通过私人销售私有化的。这些私人销售通过拍卖或直接向私人投资者（特别是发展中国家）实施。读者被称为KLimPrER（2002），以彻底描述一个成功的拍卖设计的重要特征。此外，样本中的私有化交易的89%是次要的（没有资本流入公司），而剩余的11%则是次要的。

表1

新私有化公司样本说明

本表提供了本研究中使用的209家私有化公司的一些描述性统计数据。我们按年份报告样本所列国家私有化的分布情况，行业，法律渊源，地区，收入，发展水平，和提供类型。