本科生毕业设计（论文）外文资料译文

（ 2020届）

外文资料译文规范说明

一、外文资料译文：

回顾共同基金绩效评估

摘 要

共同基金经理超额绩效应该相对于他们自我报告的基准来衡量，而不是具有相同风险特征的被动投资组合的回报。忽视自我报告的基准会在衡量股票选择和超额绩效的择时组成部分时产生偏差。 我们利用股票选择和时间度量来重新审视共同基金绩效评估中的基线经验证据，以解决这些偏差。我们引入了一种新的基于因素暴露的方法来测量共同基金经理的静态和动态择时能力。我们的总体结论是，目前的研究可能夸大缺乏技能，因为他们忽略了管理者在绩效评估过程中自我报告的基准。

关键词：共同基金，短期表现，市场时机，因素时机

1. 引言

很多研究者在分析共同基金经理是否“高效”的研究中发现，这项技能即使存在也只在一小部分经理中存在。基金管理能力研究的关键是衡量超额绩效。当前的文献通常遵循两种方法来衡量超额绩效。在基于收益数据的研究中，异常收益（基金的“ alpha”）被计算为基金的收益超过具有相同风险特征的被动投资组合的收益。正的alpha值被视为管理技能的证据。在基于共同基金投资组合持有量的研究中，收益调整通常涉及对风险的调整，这些风险由共同基金管理人所持有的股票的市场（beta;），规模，账面市价和动量特征确定。两种方法都衡量超额绩效，就好像基金经理根据事后基准做出事前投资决策一样。

我们在本文中认为，这种假设是不正确的，与基金管理行业所遵循的做法不一致。 实际上，共同基金经理会根据基金招股说明书中规定的基准进行评估，其行为很大程度上取决于该基准的性质。

常用的基准包括标准普尔500指数（针对大盘股）、标准普尔500指数（针对价值导向型基金）或标准普尔500成长指数（针对成长型基金）。基准本身可能具有显著的alpha以及对系统风险因素的显著暴露。因此，在不考虑基金基准alpha;的情况下计算共同基金alpha;可能会使股票选择相关推断产生偏差。类似的问题可能会出现在分析经理人的市场择时能力。忽略管理者自我报告的基准将错误地归类为因子风险敞口的时间变化，这仅仅反映了管理者跟踪其基准的时变敏感性的努力。

为了解决这些问题，我们建议将自定基准直接纳入评估过程。目前的其他研究也强调了在衡量共同基金业绩的过程中纳入基金自定基准的重要性（参见Cremers and Petajisto，2009，Sensoy，2009，Hsu et al.，2010，Cremers et al.，2010）。在第二部分中，我们建议共同基金的业绩是相对于其基准业绩来衡量的，任何偏离都应被解释为努力提高管理投资组合的相对业绩。我们表明，这个框架产生了alpha和系统风险敞口，这些风险通过构造不同于通过典型方法获得的风险敞口。我们使用标准风险模型（Carhart的1997模型）来推导这些差异。如果使用替代模型，其含义是相似的。

利用所提出的方法，我们重新审视了共同基金绩效评估中的基准实证证据。我们所使用的股票选择和择时度量是严格对应的。我们将股票选择衡量为基金的阿尔法与其自定基准的阿尔法之差。我们通过将基金的系统性风险敞口相对于基准各自的敞口进行变化来衡量时机，将其作为获得的差额收益。我们的时间度量建立在这样一个理论的基础上，即投资组合经理通过改变其投资组合对影响回报的一组总因素的敏感性来实施时间决策（Elton et al.，2011）。在这种情况下，我们进一步认为，经理人可能会寻求利用长期风险溢价（贝塔系数、规模、价值或动量），采取与其基准平均风险敞口（静态因素分配）不同的长期头寸。此外，当她认为当前的市场环境有利于某种特定的投资风格（动态市场配置）时，她可能会进行短线投资。

在实证分析的第一部分，我们研究了将基金自定基准纳入股票选择相关推论的绩效评估过程的影响。我们发现在我们的样本中，与目前的经验证据一致，共同基金alpha平均为负。然而，与文献中用典型方法计算的alpha相比，用我们提倡的方法估计的alpha通常不那么消极，也不那么具有统计意义。这一发现反映了一个事实，即常用的自定基准在样本期内具有负alpha;。当我们关注特定投资风格的共同基金时，我们提倡的方法和标准方法之间的差异更为明显。例如，当采用标准方法计算时，小盘成长型基金的平均alpha;为-4.02%（t统计量=-2.54）。使用我们的方法，平均alpha;上升到每年-2.04，在统计上变得无关紧要（t-统计=-1.08）。忽略样本中自我指定的基准，通常会使成长型共同基金经理作为一个整体相对于价值基金经理处于不利地位。

接下来，我们研究拟议的择时测量框架的含义。大量经验表明这是共同基金经理的一个重要择时点。共同基金超额收益的标准偏差一半以上是由于市场和投资风格的时机决定而引起的。超过三分之一的管理者对自定基准的因子敞口进行了统计意义重大的押注。尽管择时决策很重要，但择时对共同基金的总体业绩贡献不大。我们的证据表明，共同基金平均每年比基准低2%。近四分之三的业绩不佳是由于糟糕的选股决定。股票选择的负贡献在所有投资风格中都是显著且一致的。时机选择，尤其是动态因素时机选择，每年对共同基金的平均表现不佳贡献-0.5%。埃尔顿等人（2011）也报告了负的，尽管在绝对值方面更大，时间回报。如果不考虑该基金的基准，就其计时技巧而言，可能会误导那些仅跟踪其基准对系统性风险因素敏感度的基金。

本文对现有文献作了一些贡献。首先，我们在更符合当前机构资产管理实践的背景下研究共同基金绩效。我们发现，忽视基金的基准会导致对经理人业绩的有偏见的评估。第二，我们引入了一种新的基于因子暴露的方法，利用共同基金回报数据来衡量共同基金经理的择时能力。从概念的角度来看，我们的方法与这样一种观点是一致的，即经理人在选择股票的基础上，将资产进出各个部门和证券，作为动态因素计时策略的一部分。与依赖共同基金持股数据的现有方法相比，我们的方法具有优势。此外，我们的因子计时技能测量方法将因子计时的两个方面分离开来，即短期和长期。第三，我们提供了新的经验证据的重要性，股票选择与时机的决定。

我们的发现为共同基金绩效评估的文献增添了新的见解。在当前的学业成绩评估实践中使用“隐式”而不是自我指定的（“显性”）基准，夸大了缺乏管理技能的发现。在当前的投资管理实践中，“明确的”基准在投资组合构建和风险管理中起着核心作用。纯股票选择决策占投资组合跟踪误差的比例不到50%。活跃风险的很大一部分是由于因素时机决定，特别是价值、规模和动量等因素。这对管理者评价、管理者选择、风险预算和机构投资者的风险管理实践都有影响。

本文的主要工作如下。在第2节中，我们讨论了风险调整方法的不一致性（与资产管理实践），这是大多数研究的共同点，并展示了我们认为保持一致性所必需的修正。我们还开发了一种新的测量因子计时技能的方法。第三节讨论了我们在实证分析中使用的数据。第4节说明了不适当的风险调整对衡量股票选择技能的影响。本文还报告了运用该方法对基金经理的因子择时能力进行分析的结果。第5节给出稳健性分析的结果，第6节得出结论。

1. 根据自我指定的基准衡量技能
   1. 自定与内隐基准

文献中衡量技能的标准方法使用以下回归：

其中，Ri,t 是基金i的收益率，R f ,t是时间t的短期无风险利率，Rm ,t 是市场投资组合的收益率，SMBt ，HMLt 和MOMt是在时间t上按市场价值，账面市价和过去收益排序的股票投资组合的收益（Carhart，1997）；ei,t 是基金i在时间t的剩余收益。为了便于说明，我们删除了时间下标。

该框架隐含地假设，特定投资组合评估的适当基准隐含在经理人投资组合产生的回报中。为了估计隐式基准，通常估计方程（1），并通过以下公式计算隐式基准回报（表示为Rcirc;implicit ）：

然后，基金的alpha值被视为基金的平均回报率和隐含基准的平均回报率之差，即：

然而，在实践中，共同基金经理是根据基金招股说明书中规定的自我指定基准而不是估计的隐含基准进行评估的。他们的主动决策——股票选择和因子选择——是参照自我指定基准做出的。风险管理和报告也使用自我设计的基准。

如果自定基准和隐含基准在绩效和要素敞口方面相似，则等式（1）中的估计值将充分衡量主动决策对共同基金绩效的贡献。为此，自我指定的基准应该显示为零的alpha值，并且应该具有与隐式基准相同的风险因素敞口。然而，最近的研究（见Cremers等人，2010）表明，常用的基准，如共同基金经理用作自我指定基准的基准，具有非零字母。例如，使用以下回归：

如果Rb是基准的回报，则可能导致ab的样本估计值不一定为零。事实上，当我们对样本进行初步分析时，我们发现ab、beta;b1、beta;b2、beta;b3和beta;b4的估计值在从负到正的范围内存在显著差异。这实际上意味着通过等式（1）估计的alphas和beta是有偏的技能度量。偏差的大小取决于各自基准的alpha和beta。

因此，我们建议使用以下回归来衡量管理能力：

其中Rb是基金i的自定基准收益率。如果对经理人的评估是以他们的基准为基础的，那么更恰当的做法是关注基金回报率中超过其基准回报率的阿尔法和风险成分，以判断经理人的能力。公式（5）中的估计风险敞口表示基金与自行指定的基准平均风险敞口之间的差异，这些风险敞口是假定为推动回报的系统因素的风险敞口。我们使用标准风险模型（Carhart的1997模型）来推导这些差异。如果使用其他风险模型，其影响是相似的。

外文原文资料信息

[1] 外文原文作者：Timotheos Angelidis, Daniel Giamouridis, Nikolaos Tessaromatis

[2] 外文原文所在书名或论文题目：Revisiting Mutual Fund Performance Evaluation

[3] 外文原文来源：Journal of Banking amp; Finance

出版社或刊物名称、出版时间或刊号、译文部分所在页码：

Journal of Banking amp; FinanceVolume 37, Issue 5. 2013. PP 1759-1776

网页地址：

https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0378426613000

剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

英语原文共 49 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资料编号：[269641]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word