为什么持有股票的人这么少?外文翻译资料

2023-03-28 11:03

WHY DO SO FEW HOLD STOCKS?

Michael Haliassos and Carol C. Bertaut

Royal Economic Society

摘要：作者调查为什么75%的美国家庭不持有股票，尽管股票溢价和预期实用新型的预测。这个问题与私有化、资产定价和税收累进问题有关。作者表明，风险厌恶本身、信仰的异质性、习惯的持续性、时间的不可分割性和借款的数量限制并不能解释这一现象。借贷利率和最低投资要求之间的楔子看似合理，但从经验上看是脆弱的因素。更有希望的解释是惯性和偏离预期效用最大化。对于不可分散的收入风险，也有一定的支持作为一个因素。

关键词：家庭资产；资产配置；股票；风险厌恶；借贷

一、引言

尽管历史上股票相对于基本无风险资产有溢价，75%到80%的美国家庭，代表了所有收入集团，不直接持有股票。这个比例非常稳定跨越时间和数据库。最近的数据在King和Leape (I987)和Mankiw和Zeldes (1991)，而早期的描述是Blume et al. (1974)， Blume and Friend (1978)， Crockett and朋友(我963)。非股东包括许多持有大量低利率股票的人流动资产，以及这些资产中超过1000美元的大多数由收入动态专门研究小组调查(Mankiw和Zeldes, i99i)。作为下面讨论的是间接持有股票(例如通过养老基金和IRA的)不提高股东比例超过36- 8%在本文中我们问，为什么持股的影响如此有限。对这个问题感兴趣的不仅仅是经纪人。广泛的私有化包括金融发达的国家，如英国，对于新兴市场经济体，如前社会主义国家，则取决于发展和保持广大股东基础。虽然最初的广泛的广告鼓励人们参与，就像在美国一样王国，或由对市场结构的热情，激发甚至暴动在中国，不愿持有股票的来源是一个财务成熟像美国这样的国家对于维持和更新是相关的广大的股东基础。这个碱基的组成对a很重要问题的数量，包括提议削减税率对分配的影响资本收益(哈利亚索斯和里昂，1994年)。股票持有量也显示在Mankiw和Zeldes对广泛研究的“公平”有影响premium puzzlersquo;(Mehra and Prescott, 1985;亚伯，1991):限制注意力降低了股票溢价所暗示的风险厌恶。

二.整体现象

我们调查了几种可能的解释持股之谜。这些因素包括流动性约束、异质信念、风险厌恶和习惯持久性，不可分割性，劳动收入风险，卖空限制，惯性，定义明确的偏离预期效用最大化。节中,我摘要统计信息。在第二部分，理论论证和数值模拟突出了最有希望的解释。第三节基于离散选择模型进行计量经济检验。第四节讨论不太有希望的解释，第五节总结。的附录给出校准模型和变量定义。对美国家庭投资组合进行的最全面的调查是1983年的《消费者财务调查》。表i的第二列显示，直接或通过共同基金持有股票的比例随着收入的增加而增加，但除了前五分之一的人之外，仍然保持在5000以下。相比之下，无风险资产(储蓄账户、货币市场基金、存单和债券)的持有范围更广(第3篇)，平均持有的金额也更大(第34和5篇)，除了前五分之一。声称无论回报率如何，他们都不愿意承担任何财务风险(可能除了纯粹的通货膨胀风险)的比例是43 %，但随着收入的增加，比例急剧下降，从最低百分位数的67%到最高百分位数的6%(第6篇)。

表2比较了在控制收入的情况下，其劳动力所在行业或职业面临不同失业风险2的家庭持股比例。基于行业风险，只有在收入较低时才存在显著差异。然而，在高风险职业中，户主持有股票的比例要比低风险职业低得多由于这可能是由表中未控制的因素引起的，因此我们将在下面的计量经济学中对假设进行检验。表3显示，在控制收入因素的情况下，至少有大学学历的人持有股票的比例大大高于那些没有高中学历的人。

一种常见但毫无根据的反应是，如果股东中包括投资股票的养老基金成员，这个难题就会解决。我们发现，有20个家庭直接持有公开交易的股票和共同基金。加上那些持有固定缴款和/或节俭型养老金计划的人(Iy 5- 0，6)和那些拥有个人退休账户的人可能包括股票，7上层的持股比例是36- 8%。这是一个过高的估计，因为一些节俭型养老金计划的成员选择不将资金配置到股票上，而且并不是所有被考虑的个人退休账户都包括股票。此外，将养老金计划成员与直接持股划等号在概念上是有问题的，因为成员和养老金收入(以及未来劳动收入结算)对股市表现的依赖，构成了一种与直接持股不同的流动性属性和收益的状态或有债权

也没有迹象表明，非股东持有的其他投资组合的回报与股票完全相似。如果是这样，曼昆和泽尔兹就不会在消费的波动性及其与股票溢价之间的协方差中发现这种差异。

三、股票持有之谜的潜在资源

3.1 理论之谜

在基本预期效用模型中，代理人选择资产持有，

其中c为实际消费，Y为t、s和S2时期的实际收入，股票和总收益分别为R1和R2的无风险资产的实际持有。为简单起见，我们假设初始财富为零。我们首先考虑可分散或不可分散的收益风险与股票回报无关。随后讨论相关股票市场和劳动收入风险的潜在相关性。

如果零持股是一个内部解，则(2)对s成立，= o。结合两个FOC，假设Y与R不相关

在存在股权溢价(Eo Rgt; R2)和排除第二阶段利好(EU * o)的情况下，这是一个矛盾预期效用最大化者应该总是愿意将任意小数额的资金投资于能提供更高预期回报的资产，因为他们沿着两个边际最大化。一个与储蓄有关:在最优情况下，牺牲第一阶段消费的c值来为第二阶段储蓄，应该不会影响效用。另一个与投资组合有关:他们不可能通过从一种资产转移到另一种资产而获得更好的收益。当持股量为零时，违反了后一个边际条件。股票在预期回报方面的优越性并没有被风险所抵消，因为重要的不是特殊风险，而是资产回报如何与消费的边际效用共变。当持股量为零时，股票与U (ct ，)的协方差为零。

股权难题并没有被证明有助于解决股权溢价难题的几个因素所消除。不可分离效用或习惯持久性使t时期的效用成为t和t- i消费的函数，使投资组合边际不受影响，因为两者的FOC以相同的方式变化。特质风险的无关性排除了风险厌恶的直接作用，尽管下面将探讨间接作用。观点的多样性并不乐观，因为我们需要的是一种溢价存在的感觉，而不是溢价有多大。一个流行的经验法则是，除了非常短期的投资，股票比债券更可取，我们的计量经济学结果往往证实了对流动性的态度与持股决策的相关性。通过限制金融净值来限制借贷的流动性约束(例如，W sl s s)并不能解决这个难题，因为它们对称地对待两种资产，未能影响它们的相对可取性

预期效用最大化者的潜在相关因素可以分为(i)“基础”，如收入水平财富、收入风险和生命周期阶段;和(2)“惯性”，由投资组合模型通常从中提取的摩擦产生。分段二世。B处理收益风险和短售罄约束，II. c处理惯性，II.D偏离预期效用最大化。

3.2收入风险和短期出售限制

当劳动收入和股票回报之间的相关性为正时，例如作为“商业周期风险”的结果，持有股票会加剧消费风险。没有股票的内部解决方案是可能的。但它得到一个相当特殊的参数配置，12，并暗示非股东的风险厌恶程度超过“代表性”家庭的Mehra-Prescott值30。这对高收入家庭来说尤其难以置信(表一)。

正如我们在未报告的校准中发现的那样，一个额外的约束，gt; o防止受商业周期风险影响的家庭采取空头头寸，并使零持股成为一系列初始财富水平的角落解决方案，Wo。这并不适用于W0较大的家庭，因为CRRA公用事业，他们不太关心对不良状态的保险，一个与金博尔(1990年)称为“减少绝对谨慎”的财产有关的发现。此外，富裕家庭通常可以满足卖空交易的所有法律要求(例如保证金要求)。

如表2所示，如果不考虑收入因素，户主面临高失业风险的家庭持有股票的比例要低得多。下面的计量经济学估计将评估一旦其他因素得到控制，股票持有概率对失业风险类别(基于行业或职业)的依赖是否存在一种系统模式

3.3内在因素

那些不持有股票的人的惰性可能来自于对投资组合选择的文化影响和昂贵的信息。与种族、性别或婚姻状况相关的文化影响被认为会影响其他类型的投资组合选择5，也可能会抑制持股，控制“基本的”经济特征。昂贵的信息涉及股票投资过程、机构发展、金融市场趋势和专业顾问的比较表现。获取这类信息通常需要一次性支付费用，有些是以“门票费”的形式，有些则需要反复支付。这与与交易量相关的交易成本是不同的，比如(成反比的)经纪费和买卖价差，这往往会阻止频繁的交易(lsquo;频繁交易rsquo;)。”事实上，从这些观点中提取出来，夸大了持股的好处，与惯性成本解释相悖。实际的信息费用，加上投资者处理信息所需时间的机会成本，以及对两者规模可能存在的误解，可能会阻碍投资者持有股票。代替成本感知或可测量的文化因素的数据，我们进行校准，讨论其他证据，并制定假设，以在第三节中进行测试。

在选择持股状态时，家庭将资产菜单中同时包含债券和股票的间接效用(VSB)与忽略股票的间接效用(VB)进行比较。信息成本作为收入的一次性减少进入VSB，而文化影响可以被认为是相对于VB降低VSB的偏移参数，而不考虑其他因素。在校准中，我们评估什么样的惯性水平，量化为一次性收入减少当量，足以使VSB等于VB，但不能分摊信息成本和文化因素之间的责任。收入在第一个阶段被IE减少，在第二个阶段被IE/4减少，以捕获重复的信息成本和挥之不去的文化厌恶股票。

校准模型中的每一个时期都代表了20年的成年生活。股票年收益率取高值或低值的概率相等，与实证长期收益率分布的前两个矩相匹配。继Haliassos和Lyon (1994)和Haliassos (1994)之后，校准使用20年回报率的高值和低值，这些值与二项模型所暗示的20年回报率的均值和方差相匹配。

我们比较了最近受到关注的两种历史回报率分布。Mehra和Prescott (1985)估计1889-1978的平均年股票回报率和标准差分别为6.98%和6.54%，平均无风险率为0.80%。Siegel(1992)发现，在较长的时期1800 -1990(平均7.77 %和标准偏差18.36%)中，类似的股票收益，但平均实际利率较高，意味着较小的股票溢价。在这两种校准中，我们设置的时间偏好率等于无风险率，股息和利息收入的税率为30%或15%，这取决于收入阶层，但为了简单起见，我们从资本利得税中抽象出来。高收入家庭在第一阶段每年的劳动收入为4万美元，第二阶段为6万美元，第三阶段为3万5千美元。低收入家庭的收入只有这些的一半。收益过程、收益校准和风险厌恶的最优持股情况如图i所示

用每年平均工作日来表示IE，我们在图2中显示了它与收入等级和风险规避的关系。对于风险厌恶程度最低的持有大量股票的人来说，IE最大，当风险厌恶程度为A = 4时，其规模凹至原点，约为A = 2时的一半。不同收入阶层之间的差异很小，完全是由税率引起的。的利率。的IE 8高均匀使用Mehra-Prescott返回时,因为持有的股票(Fig. i)高。= Io,被用和普雷斯科特的似是而非的上界代表代理,即低于两个收入群体每周工作时间在西格尔的回报和低于30天Mehra-Prescott回报。对于A = 20的家庭来说，这一比例是一半。鉴于工业企业的复合性质，适度的惯性足以阻止持股，除非是在低风险厌恶的情况下。在(II.A)中，标准模型否定了风险规避的作用，但通过其对IE的显著影响恢复了这一作用。

相当多的经验证据进一步支持信息成本和其他惯性来源的相关性。King and Leape (i 987)报告称，在《消费者金融决策调查》(Survey of Consumer Financial Decisions)中，约有40名非股东表示，“他们对股票市场了解不够”。在联合王国，为吸引以前没有经验的投资者而进行的广泛推销努力，成功地确保了新私有化公司的股票得到广泛持有。表3显示，在所有收入水平上，受教育程度较高、信息处理能力较强的群体持有股票的比例要大得多。在第三节中，我们证明了这在控制其他因素时是正确的。

如果信息和文化方面的考虑是重要的，我们也应该注意到外国股票市场的投资有限。French和Poterba (1991)报告说，尽管国际多样化的优势，在拥有五个最大股票市场的国家的大多数投资者几乎把他们所有的财富都放在国内股票市场。例如，在1989年底，美国投资者只持有海外股票组合的62%。根据他们的模拟，这将与美国投资者的预期一致，即美国国内的年回报率将比日本股票的预期回报率高出250个基点，或者比促使他们持有国际价值加权股票投资组合的水平高出一个基点。French和Poterba认为，这种行为不太可能用对外国投资具有约束力的制度限制来解释。相反，他们将其归因于难以预先估计外国市场的回报，以及由于投资者对外国市场和机构了解较少，因而会给外国投资带来额外的“风险”。

在第三节中，我们估计了持有股票的相对间接效用的参数，V _ VBS - VB。校准表明，风险规避对V有负面影响。与种族、性别和婚姻状况相关的文化影响将VBS相对于VB转移，并被没有理论先验的虚拟变量所捕获。限制惯性的因素，如教育、股票继承、在日常经营过程中获取信息、作为薪酬的一部分获得股票等，都应该增加持股的概率。

3.4偏离预期效用最大化

第二节的期望效用最大化者。A总是愿意投资任意小数额的股票，因为它们的无差异曲线在零风险投资时是可微的。如果无差异曲线在确定性

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