摘 要

本文将从我国工业企业层面出发，根据我国工业企业2008-2016年在中国海关的匹配数据，测试出融资是否限制公司的进口决策。首先，本文把融资约束划分为内源融资及外源融资。观察对比这两种遭遇之下，对企业资本品进口的抑制作用。除此之外，本文还将引入汇率因素，检验汇率变动对融资约束和中间品与资本品进口关系的影响。研究结论将充分考虑机会成本，为融资约束，汇率风险和资本品进口的相关关系提供一个更为精确的解释。

论文主要从进口多元化的角度，分别分析金融约束企业两种进口贸易行为的影响，以及这两者的区别与关联。从而为企业进行政策制定提供一个基于金融发展及约束的视角。

研究结果表明：融资约束是企业资本品进口过程中的一大障碍，同时也是企业技术升级的一大障碍。所以，国际及国内金融市场的发展和企业自身资产负债的状况也关系着我国经济的进一步发展和技术的升级。

本文的特色：多角度分析，对相关概念进行区分对比更深入对问题进行研究。本文将融资约束细分为内源融资和外源融资，提供了一个较具体深入的视角。同时，本文也为融资约束对资本品进口产生的边际效应的研究提供一个较新的视角。

关键词：融资约束；汇率风险；资本品进口；融资决策

Abstract

This paper will start from the level of China's industrial enterprises, according to the matching data of China's industrial enterprises in China Customs from 2008 to 2016, to test whether financing limits the company's import decisions. First, this paper divides financing constraints into internal financing and external financing. Observing and contrasting the two kinds of encounters, the suppression of corporate capital goods imports. In addition, this paper will also introduce exchange rate factors to test the impact of exchange rate changes on financing constraints and the relationship between intermediate goods and capital goods imports. The conclusions of the study will fully consider the opportunity cost and provide a more accurate explanation for the relationship between financing constraints, exchange rate risk and capital goods imports.

The paper mainly analyzes the influence of two import trade behaviors of financially constrained enterprises from the perspective of import diversification, and the difference and correlation between the two. This provides a perspective for financial development and constraints for companies to make policy decisions.

The research results show that financing constraints are a major obstacle in the process of importing capital goods, and it is also a major obstacle to technological upgrading. Therefore, the development of international and domestic financial markets and the status of enterprises' own assets and liabilities are also related to the further development of China's economy and the upgrading of technology.

The characteristics of this paper: multi-angle analysis, distinguishing relevant concepts and deeper research on problems

Key Words：Financing constraints; exchange rate risk; capital goods imports; financing decisions

目 录

第1章 绪论 1

1.1研究目的及意义 1

1.2国内外对该问题的研究现状 3

1.2.1国外研究现状 6

1.2.2国内研究现状 6

第2章 理论分析与研究假设 1

2.1融资约束概念界定 1

2.1.1 内源融资 6

2.1.2 外源融资 6

2.2 汇率风险分析相关理论基础 3

2.2.1 汇率风险的定义 6

2.2.2 汇率风险的分类 6

2.2.3 资本品概念界定和中间品的区别 6

2.3 研究理论基础 3

2.3.1 异质性框架贸易模型 6

2.2.2 进口决策模型 6

2.2.3 关于融资约束的思路 6

第3章 研究设计 26

3.1 样本及数据选取 26

3.2 变量选取 26

3.2.1 被解释变量 6

3.2.2 解释变量 6

3.2.3 控制变量 6

3.3 模型构建 28

第4章 实证计量检验 26

4.1 样本及数据选取 26

4.1.1 融资约束对企业进口决策的影响 6

4.1.2 汇率的影响 6

4.2 稳健性回归结果 26

4.2.1 被解释变量 6

4.2.2 解释变量 6

3.2.3 控制变量 6

第5章 结论与展望 6

参考文献 50

致谢 51

第1章 绪论

1.1研究目的及意义

针对中国目前的发展形势，融资约束是一个值得关注的问题。它制约了我国经济转型以及结构优化升级。早期的MM理论认为：在完全的资本市场下，企业的融资方式不会影响企业本身的价值，进而影响其投资决策行为。投资决策只与公司面临的投资机会有关。然而，世界银行的相关报告显示：在中国，有75%的企业认为阻碍其发展的主要因素是融资约束（除却非金融上市公司），这一比例在全球80多个国家之中是最高的。国务院发布的《中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示：中国企业普遍认为融资约束制约其经济发展。由此可见，基于我国国情和经济发展程度，融资约束对于我国企业资本品进口产生的影响是一个极具价值的研究主题。(融资约束)

自2018年美国采取大规模的减税方案起，美国的经济增速快于中国，人民币因此大幅贬值。同时通货膨胀，国家货币政策，美联储货币政策的松紧程度，国际收支，政治格局的变动，交易行为（如美国7月6日开始对中国340亿美元的商品加征25%的进口关税，中美贸易战正式打响）等因素都会造成汇率波动和汇率风险。未来半年乃至2020年甚至更长的一段时间内，全球的主要风险集中在贸易战、英国脱欧、美国对伊朗和土耳其制裁产生的连锁反应以及中东地缘政治风险上。同时潜在的风险因素包括中国经济超预期下行风险、中国楼市泡沫破灭、美国长短债收益率倒挂导致的金融危机风险、美国财政赤字风险、日本债市泡沫风险、中东地缘政治导致的石油危机风险。因此面对汇率风险，本文基于金融发展及约束的视角，充分考虑汇率风险带来的影响，尤其是其对企业资本品进口所带来的边际效应。(汇率风险)

扩大进口，是我国现阶段经济发展的重要战略之一。改革开放以来，我国对外经济贸易迅猛发展，进口贸易也快速扩张。据统计我国进口额占世界进口总额的比重由1987年的0.8%上升至2017年的15.9%，且呈逐年增长趋势。从资本品进口贸易结构看，进口商品主要分为两类：一是资本品（包括工业制成品），二是中间品（如原材料）。

过去几年，由于我国经济发展建设步伐加快，国内对于原材料的需求强劲，初级产品的进口比重不断增大。而近年来情况有所改变：据相关数据显示，在2000年猴我国机械设备的进口额逐年呈上升趋势，资本品进口贸易额这不断上升，且速度两不断加快。值得注意的是，进口机器设备等资本品的企业占比低，只有少部分的企业进行资本品设备的进口。这两种不同性质的进口对于融资约束的反应具有差异性,需要进一步研究分析。(资本品和中间品进口)

因此,本论文将从进口多元化的角度，分别分析金融约束企业两种进口贸易行为的影响，以及这两者的区别与关联。从而为企业进行政策制定提供一个基于金融发展及约束的视角.(具体,最终目的)

基于理论意义方面，该研究对融资约束，汇率风险及资本品进口的理论研究都具有一定的积极意义。一、本文将融资约束细分为内源融资和外源融资，提供了一个较具体深入的视角。在此，融资约束作为被解释变量，本文将考察什么因素会对企业（或一个经济体）的融资约束造成影响。二、同时，本文也为融资约束对资本品进口产生的边际效应的研究提供一个较新的视角。因此，本文会为国内制造业企业进行相关资本品进口决策提供了一定的参考依据。

基于实践意义方面，和美国的宽松的制度环境相比较起来，我国大部分企业所使用的融资渠道都存在着渠道较为单一的劣势，即我国企业可使用可操作的金融工具还不够丰富及多样，企业可以选择的空间十分有限和局限。在企业的股权融资方面，现如今我国企业所面临的上市门槛较高，由于我国证监会对企业设置了较为严格规范的再融资资格和条约，企业十分难以通过股权融资这一方式来获取筹集资金。在企业的债权融资方面，可以说我国的债券市场仍不够发达，处于劣势地位。通过发行债券的方式融资是企业不敢尝试的方式。因此，银行信贷进而成为了中国企业的最为主要的融资及获取资金的方式。但是，值得注意的是：我国银行在发放贷款的这一个过程当中存在着 “金融歧视”（方军雄，2007），即所有制偏好。银行普遍偏爱国有企业，并且歧视民营和小中型企业。在中国的这种特殊制度背景之下，大部分的中国企业面临着更强的极其严峻的融资约束。因此，基于中国这种融资方式局限单一、融资渠道并不通畅的融资大背景之下，我们应该进一步研究考虑究竟什么样的机制可以帮助这部分民营，及小中型企业面临的融资约束得到大程度的缓解就显得十分重要了。

另一方面，就目前国际经济形势看，人民币的基本面处于最弱地位。目前央行通过喊话，提高外汇风险准备金的方式减弱人民币贬值预期，据分析，在无外汇政策干预的情况下大概率破“7”。目前央行通过喊话，提高外汇风险准备金的方式减弱人民币贬值预期。

此研究对规避，缓解汇率风险对企业及经济体的影响有一定的积极意义。除此之外，本文的研究结论将有助于本文将深入分析融资约束（充分考虑汇率风险带来的影响）对企业资本品进口的边际效应，拓宽金融与贸易问题的研究范畴，为企业进行政策制定提供一个基于金融发展及约束的视角。

1.2国内外对该问题的研究现状

1.2.1国外研究现状

最为传统的融资约束理论指出：信息获取的不对称性，代理问题以及企业需要承担的交易成本是企业产生融资约束的最为主要的因素。站在这个层面上思考和分析得出，世界上所有的企业都不可避免的面临着不同程度或大或小的融资约束和压力。同时，宏观经济具有着不确定和不稳定性的特点，各个国家宏观政策的上下波动（信贷政策和信贷规模）以及各个政府的不同程度甚至过度的干预都会进一步加剧和加深企业的融资约束程度，给企业带来重大影响。

Modigliani和Miller（1958）基于前人的观点，通过进一步研究表明：在一个完全完美无瑕疵的资本金融市场当中，企业的外源资本和内源资本可以发生完全相互替换。因此，企业的投资行为和决策并不会受到公司和企业所处的财务状况的影响而发生改变，它只和企业的投资需求有关。然而世界上从来都并不存在十分完美的资本市场。在通常的情况下，信息不对称的问题及代理问题使得企业的外源融资的成本要远远高于其内源融资的成本。也就是说：企业的投资决策的制定在很大程度上受企业的融资能力的影响和改变。

Myers和Majluf（1984）站在另一个角度，基于信息不对称的前提之下，进一步提出了优序融资理论。即在不完美市场中的融资策略。该理论指出当一个企业面临的信息不对称的程度越高，其面临的融资约束程度将会越强。也就是说，较高的外源融资成本不可避免的迫使一些企业不得不放弃NPV为正（极有可能盈利为企业带来可观收益）的投资项目，这为融资约束进一步提供相应实际的理论基础

Bernanke和Gertler（1989）通过研究分析表明：经济周期的规律性波动会对企业的向外部融资的能力产生极为显著的影响。Bernanke和Gertler指出：当处于经济衰退的大环境当中时，企业的盈利能力（正收益）会受到宏观大环境的冲击，从而不可避免的呈现出下滑的趋势。由此可见，由于宏观经济的不断上下波动以及其所带来的不确定性和不稳定性，债权人（借钱方）通常会趁机提高资本的风险溢价水平，从而进一步提高了企业的外源融资成本，从而企业的融资约束程度加剧了。

Shleifer和Vishny(1994),La Porta(1999),Fan（2011）基于多方的观点进行讨论分析，在研究后表明：国家政府的过分干预和介入会进一步加剧企业的融资约束。特别是在现今这一新兴市场当中，政府会通过对各方资源，如：自然资源，人力劳力资本和金融资本的控制进一步影响资源的配置效率和程度（政府极有可能会通过征收税，增加税赋，加大力度的监管，加大行政审批等方式多方干预企业的生产经营决策和生产经营活动）。政府的这种干预十分容易使得银行信贷出现“金融歧视”的问题，从而进一步加剧了民营企业的融资约束，造成融资困难的问题。

由此可见，融资约束的存在导致许多拥有十分优越的投资机会和条件的公司被迫，不得已放弃某些很好的投资机会，进而逐渐偏离了最优投资水平（Greenwald，1984）。这十分不利于企业价值的提升和发展，长久下去对国家经济发展也是不利的。因此，国内外学者逐渐将他们研究的重点和目光转移到如何缓解企业融资约束这一问题上。对融资约束计量的差异，会导致研究结论差异的发生（Kaplan和Zingales，1997）（Moyen，2004）。因此如何对融资约束程度进行计量是一个亟待解决的问题。

1.2.2国内研究现状

孙灵燕和李荣林（2012）通过对国内外工业企业所面临的融资约束的研究表明：融资约束的的普遍存在性，很大程度上制约了我国大部分民营企业及中小型企业的进出口。

李科和徐龙炳（2011）研究表明融资约束的存在，对于企业业绩的提升和经济的进一步发展是十分不利的

刘春红和张文君（2013）基于中国实际发展状况，参考对比了国内外融资约束情况并且利用了在中国A股上市的公司和企业作为他们的研究样本和数据来源，通过实证研究得出结果。结果表明：当处于经济衰退期间，公司的融资约束程度普遍提高；值得注意的是与国有控股公司相比，民营企业和中小型企业（非国有控股公司）的融资约束程度以及遭受的宏观经济冲击的敏感性更为强烈突出。

黄志忠和谢军（2013）通过采用2002-2012年沪深这经济大市的季度数据，通过实证研究指出：充分宽松的货币经济政策可以促进企业投资的扩张。此外，这种宽松的政策害有利于缓解企业面临的融资约束，进一步改善企业所处的经济和金融生态环境。他们还特地指出：货币政策的上下波动和浮动很有可能会通过信贷渠道和货币渠道这两大渠道影响企业获取资金的能力。信贷渠道主要指：在企业的外部资金供给上。其具体表现为：银行贷款效应以及企业资产负债表效应。以我国央行所实行的紧缩的货币政策为例，银行贷款效应可以简单地被描述为：货币政策紧缩－银行贷款减少－利率上升－外部融资成本上升这一过程。资产负债表效应则可以简单描述为：货币政策紧缩－利率上升－企业资产价值下降－逆向选择和道德风险上升－外部融资成本上升这一过程。由此可见，货币获取的渠道主要体现在企业投资机会上，它具体表现为货币资产传导和非货币资产传导。前者是通过改变折现率影响企业的投资机会和决策，后者则是通过进一步调整企业各个资产的价格从而影响企业的投资机会。

第2章 理论分析与研究假设

2.1融资约束概念界定

企业的融资方式可以分为两类：内源融资和外源融资。不同公司在特定的融资融资环境中进行合理选择。

2.1.1 内源融资

内源融资是指公司内部融资的资金，即公司通过商业活动产生的资金，主要包括折旧和留存收益两部分。它指的是公司将自己的储蓄（留存收益，固定负债和折旧）不断转换为投资。内源融资具有低成本，自主性，原始性和对公司资本形成具有抗风险的特征，是公司生存和发展道路上不可或缺的一部分。在现今发达市场经济体中，内源融资是公司重要的资金来源，也是融资方式中首选的一项。

2.1.2 外源融资

外源融资是指企业以某种方式通过一些外部融资，如通过其他经济组织获取资金。向外部融资的方式包括：银行贷款，以及发行股票，公司债券等。在一定程度上，公司之间的商业信贷和融资租赁也是外部融资。

表1.1 主要发达国家企业资金来源（占总额的%）