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股权质押与股价操纵——以华谊兄弟公司为例的文献综述

摘要：在目前全球经济下行，国家信贷政策日渐严苛的情况下，股权质押融资成为了企业融资的新兴途径。股权质押以其流动性高、操作简单、成本低、融资效率高、风险可控等优势逐渐成为众多上市公司控股股东青睐的融资方式。尽管这种融资手段缓解了控股股东的融资约束，但一旦股价触碰平仓警戒线，被质权方抛售，股票就将面临极大的股价崩盘风险和控制转移风险。本文对国内外部分学者的有关文献进行了梳理，发现控股股东进行股权质押融资后会对股价崩盘有所影响，在此影响的基础上，控股股东会采取盈余管理或股价操纵的方式来进行市值管理，防止发生股价崩盘现象，以稳定公司市值。

关键词：股权质押 股价操纵 股价崩盘 市值管理

1. 前言

近年来，股权质押融资行为在我国资本市场上变得日益频繁，目前己成为我国上市公司的一种重要融资方式。并且随着企业发展的融资需求增加，控股股东质押频率和质押比例也逐渐增加。在实践中，我们发现平仓线的存在就使得股权质押融资会出现股价崩盘和控制权转移的风险。因此，控股股东会采取一些方式来稳定公司市值，如盈余管理或操纵股价。本文对国内外学者的一些相关文献进行了梳理和总结。

1. 国内外相关研究
2. 关于股权质押融资的风险特性及对策研究

随着股权质押融资在资本市场是的广泛应用，这种融资行为的风险研究就显得愈发重要，在此对股权质押融资风险的相关文献进行了梳理和总结。

诸韬（2017）首先对股权质押制度的发展历程、现状及特征进行了分析，并且对我国股权质押的风险特征进行了研究，分别从质权人、出质人、中小股东以及监管层等角度提出了政策性建议。谢德仁、郑登津等（2016）提出股权质押犹如一颗潜在的“地雷”，一旦股价触碰平仓线，股票将面临股价崩盘风险和控制权转移风险。经研究发现，控股股东质押与股价崩盘风险呈负相关。

1. 关于股权质押融资下的公司市值管理和治理作用的研究

李旎、郑国坚（2015）以2006~2011年沪深A股上市公司为样本，从上市公司控股股东的股权质押行为切入，研究了控股股东市值管理动机下的融资行为及其治理效应，发现市值管理有助于外部融资并减少对上市公司的利益侵占行为，表明市值管理确实存在治理效应。谭燕、吴静（2013）以2001~2010年沪深两市A股上市公司的控股股东质押融资行为为研究对象，分析了质押品质量在银行信贷决策中的治理效应。研究结果表明，控股股东可能会利用“隧道效应”侵占中小股东利益。张鑫（2017）从公司控制权的视角出发，并以A股上市公司为研究对象，以2008~2015年为研究期间进行了实证研究，采用多种研究方法研究了当出质人面临公司控制权转移风险时，出质人会采取哪些行为来进行市值管理。张静茹（2017）选取了2008~2014年上市公司的数据作为研究样本， 借鉴了Chen等（2001）等人的模型进行研究，发现控股股东会通过盈余管理的方式来进行市值管理，以降低股价崩盘的风险。王璐（2011）从最终控制人的角度，分析了民营上市公司控股股东的股权结构以及股权质押行为对公司价值的影响。研究结论表明，民营上市公司的控股股东在公司治理中存在着明显的激励效应和堑壕效应，且股权质押行为会通过弱化激励效应和强化堑壕效应来损害公司价值。

1. 关于股权质押融资的实证分析研究

蒋梦（2017）以乐视网高股权质押率事件为案例，分析了企业通过股权质押这种新型融资方式下的融资风险与前景。表明股权质押融资虽然有利于企业获取资金，但由于国内的经济和法律环境还不成熟，所以该种融资方式的风险也很大。对于乐视网股权质押案例，诸韬（2017）也进行了风险分析。陈璨（2016）分析了新三板市场的流动性问题导致了股权质押融资在新三板市场的广泛应用，并以同辉信息为例，研究了该种融资方式的融资优势以及能否满足新三板市场的需求。在研究满足融资需求的企业的融资决策方面，Myersamp;Majluf（1984）认为公司的融资决策将以资金成本最小化为原则。由于内源融资成本较低且留存收益安全性较高，所以企业在做融资决策时会优先选择内源融资，其次是债务融资。