摘 要

客户资源是互联网企业的核心资源，客户价值是影响互联网企业价值的重要因素。相比于传统企业，互联网企业的资产结构、经营模式等都具有特殊性。传统的企业价值评估方法主要以企业现有财务数据为基础，缺乏对互联网企业非财务影响因素的考虑，无法充分体现互联网企业的发展特性及价值来源，在互联网企业的估值应用中局限性较强。因此，引入客户价值作为互联网企业价值评估的重要参考指标，可以在一定程度上弥补传统评估方法的缺陷，为合理评估互联网企业价值提供有效参考、为互联网企业价值评估理论体系的完善提供借鉴思路。

本文主要研究了传统企业价值评估方法对互联网企业的局限性及基于客户价值法的互联网企业价值评估模型的适用性，并对现有评估模型进行了修正。最后结合相对估值法对B站进行价值评估，得到了与其市值偏差率较小的评估结果。

研究表明，基于客户价值法的互联网企业价值评估模型对互联网企业估值的适用性较强，能够为互联网企业估值提供有效参考。

本文修正了现有客户价值法估值模型的相关参数，提高了其对互联网企业价值评估的适用性，并利用相对估值法弥补了客户价值法在量化分析企业价值时的缺陷，希望能为互联网企业价值评估研究做出贡献。

关键词：互联网；企业价值；客户价值法；价值评估

Abstract

For Internet enterprises, customer resource is the core resource, and customer value is an important factor affecting the value of Internet enterprises. Compared with traditional enterprises, Internet enterprises have particularity in asset structure and operation mode. The traditional enterprise value assessment method is mainly based on the existing financial data of enterprises, and lacks consideration of the non-financial influencing factors of Internet enterprises. It cannot fully reflect the development characteristics and value sources of Internet enterprises, and has strong limitations in the valuation application of Internet enterprises. Therefore, the introduction of customer value as an important reference index for the value evaluation of Internet enterprises can to some extent make up for the defects of traditional evaluation methods, provide effective reference for the reasonable evaluation of Internet enterprise value, and provide reference ideas for the improvement of the theoretical system of Internet enterprise value evaluation.

This paper mainly studies the limitation of traditional enterprise value assessment method to Internet enterprises and the applicability of Internet enterprise value assessment model based on customer value method, and modifies the existing evaluation model. Finally, combined with the relative valuation method to evaluate the value of BILI, and obtain the evaluation result with a small deviation rate of its market value

The research shows that the value assessment model of Internet enterprises based on customer value method has strong applicability to the valuation of Internet enterprises and can provide effective reference for the valuation of Internet enterprises.

In this paper, relevant parameters of the existing customer value valuation method are modified to improve its applicability to the value assessment of Internet enterprises, and the idea of relative valuation method is introduced to make up for the defects of the customer value method in the quantitative analysis of enterprise value. Hope to contribute for the Internet enterprise value evaluation research.

Key Words: Internet; Enterprise value; Customer value method；Value evaluation

目 录

摘要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1研究背景和意义 1

1.1.1研究背景 1

1.1.2研究目的 1

1.1.3研究意义 2

1.2国内外研究现状与评述 2

1.2.1互联网企业价值评估研究现状 2

1.2.2基于客户价值法的企业价值评估 3

1.2.3国内外研究现状评述 4

1.3研究方法 5

第2章 相关概念界定与理论基础 6

2.1相关概念界定 6

2.1.1互联网企业 6

2.1.2客户价值 6

2.1.3客户数据分析指标 7

2.2相关理论基础 7

2.2.1梅特卡夫定律 7

2.2.2基于客户价值法的估值模型 8

第3章 互联网企业价值评估方法分析 9

3.1传统企业价值评估方法 9

3.1.1相对估值法 9

3.1.2绝对估值法 9

3.1.3传统估值方法适用局限性 10

3.2基于客户价值法评估模型适用性及局限性 11

3.2.1基于客户价值法的评估模型适用性 11

3.2.2基于客户价值法的评估模型局限性 11

4.1哔哩哔哩背景介绍 13

4.2对客户价值法评估模型的修正 14

4.3基于客户价值法的模型应用 14

4.3.1客户价值模型指标分析 14

4.3.2计算企业价值 16

4.3.3评估结果分析 16

第5章 结论与展望 18

参考文献 19

致 谢 21

第1章 绪论

1.1研究背景和意义

1.1.1研究背景

2019年2月28日，中国互联网信息中心于北京发布了《第43次中国互联网发展状况的统计报告》，报告反映出：2018年底中国境内外已经上市的互联网企业，共120家互联网企业，不仅在数量上比前一年增加了17.6%，其市场价值总和也达到了7.89亿人民币^[1]。在互联网和经济高速发展的环境下，我国的互联网行业发展势头迅猛，互联网企业不仅在数量上日渐增多，其融资、上市以及并购重组等经济行为也随之增多。

虽然在理论方面，企业价值评估已经经历了较长时间的发展，并且已经在传统领域形成了较完善的企业价值评估体系。但互联网企业与传统企业在资产结构、盈利模式等方面有较大区别，其预期收益及发展不确定性较强，再加上我国的资本市场在结构、制度等方面仍存在一些缺陷，这都给传统的企业价值评估在互联网行业的运用带来了巨大挑战。

在投资层面，为能够更加准确地了解企业的真实状况，互联网企业投资者对互联网企业价值的客观评估提出了更高的要求；在管理层面，为能够制定出提高公司价值的策略，互联网企业管理者对互联网企业价值的准确评估有着极大的需求；在监管层面，我国互联网行业内仍存在不规范经济行为，为能够对相关监管政策进行调整，监管者需要互联网企业的合理评估作为参考。

因此，如何在尚不完备的互联网企业价值评估体系中，客观、准确、合理地分析得出互联网企业的价值，逐渐成为当前互联网企业价值评估研究的热点。

1.1.2研究目的

虽然2018年上市的互联网企业数量上已经超过前两年的总和，但我国互联网企业仍有较多处于发展初期，盈利状况不稳定，能获得的财务数据也不完整，而传统的企业估值方法对财务数据依赖性强，对表外影响因素缺乏考虑，直接将其应用到互联网企业价值评估中可能因低估企业发展前景或风险而存在较大偏差。这对客观、准确地分析互联网企业的价值形成了障碍。

对互联网企业来说，客户资源是其核心资源，也是其价值创造的核心来源。吸引客户、增加流量、提高客户粘性是每个互联网企业成长与发展中都要面对的重要问题。因此，本文认为，对互联网企业价值进行评估时，可以引入客户价值作为价值衡量的重要参考指标。

本文将从客户价值指标切入，分析客户流量对互联网企业发展与价值创造的影响，研究更适合互联网企业价值评估的方法，并结合案例进行分析，希望能够对我国互联网企业价值评估的创新方法研究提供参考。

1.1.3研究意义

（1）现实意义

我国的互联网企业多数仍处于迅猛发展的上升阶段，为能够在互联网行业激烈竞争中存活，并取得进一步的发展，需要大量资金的支持。而在外部融资的过程中，投资者衡量融资企业的一个重要参考指标，就是该企业的整体评估价值。除此之外，企业对互联网企业进行收购、并购等经济活动时，也对被收购、并购企业的价值评估有着较高要求。因此，对互联网企业客观、合理地评估，能够为风险投资者及收购方做出决策提供依据。

（2）理论意义

相比于传统企业价值评估理论体系，国内在互联网企业价值评估领域的理论体系尚不完善。互联网企业的盈利模式、资产结构以及影响其企业价值的因素都具有特殊性。按照传统依靠账面财务数据评估企业价值的方法对互联网企业进行评估，并未将影响互联网企业价值的重要非财务因素——客户价值考虑在内，从而无法合理体现互联网企业的价值。并且互联网企业普遍拥有较高风险、预期收益与发展的较大不确定强等特点，也需要在原有价值评估理论的基础上单独讨论。

因此，本文通过对互联网行业价值合理评估方法的分析，期望能够在互联网企业在资本市场进行融资并购等经济活动时，为合理评估其价值提供理论依据和价值尺度；能够为专业评估人员评估互联网企业价值提供有效建议，为我国整个互联网行业企业价值评估的发展提供参考。

1.2国内外研究现状与评述

1.2.1互联网企业价值评估研究现状

传统用来评估企业价值的方法有两类：一类是以市盈率、市销率模型等为代表的相对估值法，另一类是以自由现金流量、剩余收益模型等为代表的绝对估值法。这些传统的估值方法主要以财务数据为依据，从股东回报的角度出发，通过现有经营状况预测或推算企业整体价值。随着互联网企业的兴起，企业不再局限于满足股东的需求，而是探索更多商业模式的创新；股东也不再局限于视分红为投资的唯一回报，企业不断成长、股权不断增值，股东就有退出获利的机会。并且，互联网企业相比于传统企业更加重视人才与技术创新的资源，增长更快的同时也伴随更高的风险，相比于财务数据，这些非财务因素对互联网企业的估值有着更关键的影响。因此，传统价值评估方法对互联网企业价值评估的适应性较弱，为了探索更适合评估互联网企业价值的方法，学术界的学者们提出了许多评估新观点，建立了一些估值新模型。

朱家敏、朱仁荣（2016）认为互联网企业具有高密集技术与人才、高风险的特点，除了传统财务指标对企业价值的影响，互联网企业价值还受到人力资源与创新水平、产品竞争风险防控水平等非财务指标的影响^[2]。彭程（2017）分析了现金流折现模型、实物期权模型及二者相结合的企业价值评估模型在互联网企业应用中的缺陷，认为互联网企业的估值还应将企业风险及非财务影响因素充分考虑在内^[3]。赵薇（2017）发现收益法在评估互联网企业价值时与实际价值存在较大误差，因此分析了影响互联网企业价值评估准确性的因素，认为互联网企业的价值评估应该准确把握互联网行业的风险、收益及预期发展情况，将预期收益额与折现率进行更好的匹配^[4]。

尉雯（2018）对在新三板挂牌的互联网企业进行了分析，认为对互联网企业进行估值时，由于其成本与价值的对应性较弱，应该更注重企业的发展潜力；相比于传统企业价值评估，互联网企业估值可比交易实例较少，存在较多不确定性因素，因此应采取更为科学的组合估值模型对其进行估值，将企业现有及预期的盈利能力综合考虑在内^[5]。

国泰君安证券研究所分析师王德伦等（2015）通过对小米、腾讯、WhatsApp等互联网企业估值经典案例的分析，论述了硬件企业和互联网企业价值评估的差异，提出影响互联网企业价值评估的定量因素——用户数、流量和每用户平均收入，并以此为基础构建国泰君安互联网公司估值框架^[6][7]。安翔（2017）以梅特卡夫定律为基础，结合用户数量、每用户平均收入、每用户成本、企业提供商品或服务数量和用户转化率五个因素建立估值模型，综合考虑互联网企业用户规模、用户成本及二者与企业价值的关系对初创型互联网企业价值进行评估^[8]。姜皓澜（2018）探究了客户价值对企业价值的影响，对现有基于客户价值的企业价值评估方法进行了分析与评价，认为客户终身价值模型在对客户利润的评估上具有优势，能够适用互联网企业客户价值的时效性^[9]。

1.2.2基于客户价值法的企业价值评估