摘 要

私募债券在扩大了中小企业的融资途径的同时，也完善了我国的债券市场。2012年，沪深交易所启动了中小企业私募股权债券试点项目，为中国中小企业提供了新的融资渠道。中国的私募债券市场的进一步发展和完善，将有力推动民营资本的增长、城市化的进程和当前中国的经济结构调整，也将推动多层次资本市场体系建设，大力提升债券市场为实体经济服务的能力。 建立私募债券融资体系扩大了债券的发行范围、丰富了债券的发行方式。截至目前这一融资模式还不为众多中小企业所认知，同时，通过检索相关学术文献发现，关于私募债券融资成本的学术研究也很少，关于各相关因素如何影响私募债券融资成本的讨论也很少。因此，探求中小企业私募债券融资成本的影响因素，分析其是如何影响中小企业私募债券融资成本，并研究如何降低中小企业私募债券融资成本，为发行私募债券中小企业提供建议是本文的研究目的。

本文先从中小企业和私募债券的概念出发，阐述本文研究所需的理论基础；在分析我国债券市场的发展过程后，将私募债券融资与其他债务融资手段对比分析其优势与不足；然后通过对中小企业私募债券融资成本影响因素的分析，得出本文的研究假设；然后通过对中小企业私募债券融资成本影响因素的实证研究得出各个因素对其的影响。最后根据实证分析结果为发行私募债券的中小企业在私募债券融资成本方面提出建议。

关键词：中小企业；私募债券；融资成本；信用评级

ABSTRACT

Private placement bonds not only expand the financing channels for SMEs, but also improve the bond market. In 2012, the Shenzhen and Shanghai Stock Exchange launched a pilot program for private equity bonds of SMEs, which provided a new financing channel for SMEs in China. Further development and improvement of China#39;s private bond market will vigorously promote the current economic restructuring, private capital growth and urbanization in China. The establishment of a private bond financing system is conducive to enriching the bond issuance method, expanding the scope of bond issuance and the scope of investors, promoting the construction of a multi-level capital market system, and comprehensively improving the ability of the bond market to serve the real economy. Up to now, this financing model has not been recognized by many small and medium-sized enterprises. At the same time, through the retrieval of relevant academic literature, there are few academic studies on the financing cost of private placement bonds. There is still a lack of corresponding factors on how the relevant factors affect the financing cost of private placement bonds. discuss. Therefore, to explore the influencing factors of private bond financing costs, analyze how it affects the private bond financing costs, and study how to reduce the private bond financing costs, and provide advice for the issuance of private equity SMEs is the research purpose of this paper.

This paper starts with the concept of small and medium-sized enterprises and private placement bonds, and expounds the theoretical basis of this paper. After analyzing the development process of China#39;s bond market, it analyzes its advantages and disadvantages by comparing private equity bond financing with other debt financing methods; The analysis of the factors affecting the financing cost of private equity bonds of SMEs leads to the research hypothesis of this paper. Then, through the empirical research on the factors affecting the financing cost of SME private placement bonds, the influence of various factors is obtained. Finally, based on the results of empirical analysis, SMEs that issue private placement bonds make recommendations on the cost of private placement financing.

Keywords: Small and Medium Enterprises; Private Placement Bonds; Financing Costs; Credit Rating

目录

第1章 绪论 1

1.1研究目的和意义 1

1.1.1研究目的 1

1.1.2研究意义 1

1.2国内外研究现状 2

1.2.1中小企业债券融资研究现状 2

1.2.2债券融资成本影响因素的研究现状 3

1.2.3中小企业私募债券融资成本影响因素的研究现状 4

1.2.4国内外研究现状述评 4

1.3研究内容及方法 5

1.3.1研究内容 5

1.3.2研究方法 5

第2章 中小企业债券融资的理论基础 7

2.1中小企业的界定及特点 7

2.1.1中小企业的界定 7

2.1.2中小企业的特点 7

2.2中小企业私募债券融资的概念及特点 8

2.2.1中小企业私募债券融资的概念 8

2.2.2中小企业私募债券融资的特点 8

2.3私募债券融资成本的衡量 11

2.4私募债券融资成本的衡量 12

第3章 中小企业私募债券融资成本影响因素及研究假设 14

3.1宏观因素与研究假设 14

3.2微观因素与研究假设 14

第4章 实证研究 17

4.1研究设计 17

4.1.1数据来源 17

4.1.2变量定义与模型设计 17

4.2实证分析 19

4.2.1描述性统计分析 19

4.2.2变量的相关性检验 21

4.3实证结果分析 22

4.3.1多元回归结果 22

4.3.2稳健性检验 23

第5章 结论与建议 26

5.1研究结论 26

5.2对中小企业提出的私募债券融资的建议 27

5.3研究的展望 28

参考文献 29

致谢 30

第一章 绪论

1.1研究目的和意义

1.1.1研究目的

中小企业私募债券在我国才刚刚起步不久，但是私募债券的很多优点吸引了许多中小企业。中小企业发展如何会影响到就业情况，以及国家经济发展和国民收入分配问题。中小企业不仅是社会发展和国民经济的重要力量，也是改善民生、促进创业创新、扩大就业的重要力量。但是在现阶段，我国的中小企业生存状况十分艰难，融资问题是其最大的问题。

近年来债券市场也有了持续性的发展，我国在中小企业企业融资方面也有了一些鼓励性的政策，尤其是鼓励中小企业通过债券融资的方式来获得所需要的发展资金。违约风险与收益都更高的私募债券，还有“垃圾债券”及“高收益债券”的别名。但是企业在公开市场上筹资有很多的门槛，要满足许多政策对指标的要求，但中小企业无法满足这些要求，所以难以进行公开融资。所以，掌握私募债券融资成本的影响因素及其如何影响私募债券融资成本十分有利于中小企业解决融资难的问题。

融资成本高是当下时代中小企业面临的最重要的融资问题。但与国外的债券市场相比，我国中小企业债券市场才刚刚起步，我国资本市场要努力提高中小企业直接融资的比重。融资成本与企业的融资决策和债券融资的效率息息相关，对中小企业私募债券融资成本影响因素的研究有利于中小企业做出正确的融资决策，提高中小企业的融资效率并有效降低融资成本，有助于中小企业的长远发展。本文通过对影响中小企业私募债券融资成本的因素进行实证研究，得出宏观经济状况、盈利能力、审计质量、债券评级等因素对中小企业私募债券融资成本的影响情况，提出关于中小企业私募债券融资成本方面的建议。

1.1.2研究意义

（1）理论意义

政策制定者和各企业都在不断地试探着飞速发展的企业债券市场。但目前国内的文献主要是集中于中小企业融资难的现状及对策建议，本文通过对中小企业私募债券融资成本影响因素的研究，能更好的了解到中小企业私募债券融资及其融资成本，有助于我国学术界对中小企业私募债券融资成本更长远的研究。国内的文献对债券融资成本影响因素的研究不少，专门针对私募债券融资成本影响因素的研究很少，所以另一方面本文以中小企业债券融资成本为角度，研究私募债券的影响因素，能丰富国内对中小企业私募债券融资成本的研究。

（2）实践意义

我国的直接融资落后于国外，促进私募债券融资，既有助于解决中小企业融资困境，也有助于我国发展直接融资。在发展私募债券融资的过程中，企业必须要降低企业的信息不对称，完善财务制度，加强财务管理，所以促进私募债券融资还有助于国内企业尤其是中小企业的长远发展。

发行私募债券一定程度上可以改善负债结构，提高流动比例，并增强了偿债能力，因为发行私募债券能使长期债务融资比例提高，能够优化企业债务结构，提升公司的盈利能力。所以对私募债券融资成本的研究有利于企业的发展。

本文的研究可以为融资困难的中小企业降低私募债券融资成本提供思路。本文对中小企业私募债券融资成本影响因素的研究可以为市场发展与政策制定提供一定的指导依据，具有现实意义。

1.2国内外研究现状

1.2.1中小企业债券融资研究现状

巴纳德（1966）认为中小企业数量众多，在国民经济中有着很重要的地位，中小企业要利用多样化的渠道进行融资，中小企业通过直接渠道进行融资能极大促进民营经济的发展^[1]。

朗姆 (1998)以芬兰的中小科技企业为样本，运用实证分析的方法分析了市场上的系统性因素在中小企业融资中的作用，得出中小企业通过市场化的融资方式有助于提高融资效率，也有利于自身的长远发展^[2]。

威廉（2004）提出中小企业可以通过信用担保来减小融资难度，因为信用担保可以降低投资者的风险。此外还指出对于中小企业来说政府担保不如信用担保的效果显著。

林洲钰、林安霁（2013）对中小企业集合票据和集合债券分别进行分析，发现集合债券和集合票据市场存在集合风险控制、担保市场滞后的问题^[3]。

谷小青（2010）指出中小企业发行高收益债券来满足资金需求，有利于解决我国中小企业的融资问题^[4]。

王红燕（2010）通过分析两家公司的融资案例，得出要完善当前我国债券市场的风险控制，必须加强中介机构的责任感建设，避免政府的不当担保，因为当前我国的企业债券市场仍存在一些问题，其中政府不当担保与中介机构的责任感薄弱问题是最突出的，这是信用风险的主要成因。

安国俊(2012)阐述了中小企业债券主要可以在三方面进行创新：发行期限的多元性，债券发行机制的灵活性，发行备案制度的高效性^[5]。

祁斌（2012）提出私募债券能够拓宽企业的融资方式，但同时他也指出私募债券存在风险，要谨慎对待。

童彬（2014）阐述了中小企业私募债券所包含的三方面的风险，包括：程序风险、高风险结构和市场化风险。

魏超然、温静和赵睿（2018）通过分析北京、天津和河北债券融资的现状，指出我国的债券市场虽然发展迅速，但企业债券在整个融资方式中仍然占比较小，还建议企业要合理地利用并重视债券融资的方式，将其与企业的长期融资投资战略结合起来^[6]。

1.2.2债券融资成本影响因素的研究现状

Stigilitz和Weiss(1981）指出有抵押的借款，债权人与债务人见的信息不对称程度低于无抵押的借款。

Ziebart和Reiter（1992）说明了债券的评级会影响公司的债券融资成本，因为投资者会通过债项的评级状况来判断公司的整体财务状况和自己面对的违约风险，基于此来进行投资的决策^[7]。

Loury（1998）提出，政府会对国有企业提供对公司发展有利的待遇，国有企业的规模与资质以及这种优厚待遇能够降低其经营风险^[8]。

Livingston和Miller（2000）指出承销商声誉越高，承销费越低。

Ahamed等（2002）指出会计稳健性与企业债务成本呈负相关关系，因为会计稳健性可以缓解投资者与股东之间的利益冲突。

OppCC､OppMM和Harris（2013）指出评级机构的公信力还较弱，还未获取大众的认可，但评级机构的评级信息仍能够给投资者传递与发债主体相关的信息，如债券的违约风险^[9]。

王雄元等(2013)通过研究中期票据得出公司的证券价格会受到信用评级及其调整的影响。直接证明了信用评级的债券融资成本效应。

周莹莹、余玉苗（2015）研究得出,高质量审计师，如“四大”的审计师,可以从发债主体信用评级和会计稳健性方面降低公司的债权融资成本^[10]。

王鹏（2015）通过实证研究得出，信息准确性与公司的债权融资成本呈显著的负相关关系。

乔璐（2016）对我国上市公司公司债券成本的影响因素进行了实证分析，得出会计稳健性水平与债券融资成本呈显著的负相关关系，因为会计的稳健性提高可以降低信息不对称。且在货币政策紧缩时期比在货币政策宽松时期会计稳健性水平对债券融资成本的降低作用更明显。

张青竹（2017）利用实证分析的方式研究了媒体报道因素对公司债券融资成本的影响，证实了正面的媒体报道有利于降低公司的债券融资成本^[11]。

钱乐乐（2017）通过研究构成分析师预测信息的私有信息与公开信息角度分析其对上市公司债券融资成本的影响，得出其中的公开信息对融资成本没有显著影响，但私有信息对企业债券融资成本具有显著的降低作用^[12]。

杨慧凤（2017）从我国债券市场的发展出发研究了担保机制对企业债券融资成本的影响，得出担保机制能够影响企业债券的融资成本，且有无担保是企业债券融资成本的负向影响因素^[13]。

施燕平、刘娥平（2018）运用事件研究法、多值响应模型来研究信用评级和资本结构调整对公司债券融资成本的影响，得出信用评级在资本结构调整方面发挥了中介作用，是公司债券融资成本的正向影响因素^[14]。

祝明（2018）通过实证研究与理论相结合的方式吗，研究了承销商声誉与1315只公司债券融资成本的关系，指出较好的承销商声誉可以降低公司的债券融资成本^[15]。

1.2.3中小企业私募债券融资成本影响因素的研究现状

刘宗富和许晓芳（2008）利用多元线性回归模型研究了中小企业的成长能力、盈利能力和短期偿债能力对中小企业外部融资成本的影响，得出该类能力越强，企业外部融资成本越低^[16]。

廖海波（2012）指出中小企业高负债发行问题可以通过发行联合债券来解决。此外发行联合债券可以降低中小企业债券融资成本，因为联合债券具有降低信息披露成本的作用。

涂志勇、雎岚和周璐（2015）以沪深市场的中小企业私募债券为样本研究了中小企业私募债券信用利差的影响因素，得出企业资质的影响作用则并不显著，而债券自身因素和宏观经济状况指标对中小企业私募债券信用利差有显著影响^[17]。

王悦（2017）利用实证研究的方式，以中小企业私募债券、中小企业集合债券和中小企业集合票据作为研究样本,研究财务状况、担保状况和信用评级对中小企业债券的融资成本的影响,得出财务状况对中小企业债券融资成本无显著影响；但有担保的中小企业比无担保的中小企业债券融资成本更低，且更专业的担保机构对中小企业债券融资成本的降低作用更显著；较好的信用评级对中小企业债券融资成本的降低作用比一般企业更显著^[18]。

王本东（2017）对XG公司以及XG公司发行的私募债券进行分析得出，中小企业应该选择经验相对丰富的承销商来降低信息不对称，更好地发行私募债券^[19]。

1.2.4国内外研究现状述评

从以上的文献回顾中可以看出，国外对债券融资以及债券融资成本方面的研究较为全面，且相关理论的起源也非常早，虽然国内对承销商声誉、信用评级、会计稳健性等债券融资成本影响因素的研究较多，但是国内对于中小企业债券融资的研究多是基于中小企业融资难的现状提出融资方式选择对策，对于中小企业私募债券融资成本影响因素的研究少之又少。由于我国债券市场的发展同国外相比较为落后，针对中小企业的特点而设计的债券不多，并且发展较不完善，因此缺乏对于符合中小企业特点的债券融资成本的研究，使得中小企业在发行债券时缺少理论依据。但发行私募债券是解决中小企业融资问题的良好渠道，因此本文将对中小企业私募债券的融资成本进行实证研究，分析其影响因素，为中小企业私募债券在我国的未来发展提供有一定参考价值的建议。

1.3研究内容及方法

1.3.1研究内容

本文第一掌阐述了研究中小企业私募债券融资成本影响因素的目的与意义与国内外对其的研究现状；第二章阐述了中小企业的界定方法和研究中小企业私募债券融资成本所需的理论基础；第三章首先阐述了我国债券市场的发展与中小企业私募债券的发展，而后分析了中小企业私募债券的特点，再通过分析中小企业私募债券融资成本影响因素，来提出研究假设；第四章以2014—2018年在上海和深训证券交易所发行的中小企业私募债券作为研究样本，以信息传递理论和信息不对称等理论作为基础，提出宏观经济状况、盈利能力、审计质量、债券评级等因素对中小企业私募债券融资成本影响的研究假设，建立多元线性回归模型并检验假设。

1.3.2研究方法

本文采用的研究方法有：

（1）文献研究法

查阅整理有关中小企业私募债券融资及其融资成本的相关文献，集中了解国内外在此方面的研究成果和研究方法，以便更好地分析中小企业私募债券融资成本影响因素。

（2）实证研究法