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中国上市公司高管薪酬与企业绩效关系的研究

———基于联立方程模型

于丽霞 王璐 尚敏

（四川师范大学商学院，中国 成都 610101）

摘要：作为一个隐性的重要的内部激励，高管薪酬已逐渐成为研究的热点。本文基于联立方程模型和主成分分析，以此来研究高管薪酬和企业绩效关系。利用中国制造业上市公司2009年到2012年的财务和会计数据，我们发现提升公司业绩有助于提高高管薪酬。与此同时，我们还发现高管薪酬对公司业绩有正反馈作用。文章还认为，公司股权激励有助于提升企业业绩。这个结果也为股东加强内部治理机制的设计提供了一个新视角。

关键词：联立方程模型；主成分分析；高管薪酬；企业绩效

1. 前言

根据现代代理理论，随着所有权和管理权的分离，企业高管和所有者之间的冲突加剧。股东通过薪酬激励允许高管享有企业剩余价值的索有权，可以减少这些冲突，使得高管和股东的利益一致。同时，在委托代理理论的条件下，由于信息不对称，高管有追求自身利益最大化的动力。为了减小代理成本、实现财富最大化，股东往往根据公司绩效支付高管薪酬，希望激励高管去实现股东利益最大化。

然而，一项调查显示，在2008年金融危机的影响下，中国上市公司的利润普遍下降，而高管薪酬继续上升，这引起了投资者的强烈不满。对比431家上市公司2007年和2008年的有关数据，可以发现上市公司利润降低了262亿人民币，但高管薪酬却增加了200亿元。这引起了公众对高管薪酬与企业绩效关系的质疑。那这两者之间到底是什么关系呢？本文将通过建立联立方程来讨论这个问题，并得到一些新的结论。

我们将通过建立联立方程来研究高管薪酬和企业绩效之间的关系。为避免单一变量的局限性，我们将通过四个绩效指标的分析得到全面的结果。然而本研究仍然有一定的局限，主要体现在以下几个方面：（1）.高管薪酬激励理论的分析不全面。除了国内高管薪酬较低，各个时期高管薪酬的不同，也影响了研究结果；（2）.该数据仅限于2009年到2012年工业上市公司的数据，行业一些非经济因素并没有考虑进去；（3）.因为衡量公司绩效的指标过多，本文只采取了四个指标来反映公司业绩，因此它可能不能完全反映该公司的真实业绩。

2. 文献综述

2.1 高管薪酬的激励效应

对于高管激励和薪酬理论，国外学者研究较早。随着外部环境的变化，结论也会发生变化。Taussings和Baker是最早研究企业工资的学者，发现高管薪酬和企业业绩的相关性不大。通过分析影响企业CEO薪酬的外部因素，Finkelstein和Hambrick发现不同的薪酬会影响高管的行为，进而影响公司的业绩。Jensen和Murphy发现CEO薪酬每增加或减少3.25美元，则股东财富会增加或减少1000美元。因此，高管薪酬也和股东财富呈正相关。Mehran发现高管薪酬可以激励高管努力提高公司业绩。随着研究方法和理论的发展，国外学者大都认为高管薪酬对企业业绩有显著的影响。通过用三种激励机制来研究高管薪酬和企业绩效之间的关系，李等人发现提高高管薪酬可以明显提升企业绩效。总的来说，随着时间的推移，越来越多的学者认为，对高管进行薪酬激励是有必要的。

2.2 高管薪酬对企业绩效的影响

从理论上来讲，高管薪酬对于提升公司绩效具有积极意义，并可以减少代理冲突。许多学者试图使用各种分析方法来证实这个理论，但结论具有多样性。通过用期权定价模型分析美国股票市场478家大型公司CEO薪酬和股票价值之间的关系，Hall发现公司价值每增加10%，高管薪酬增加2.4%。集中研究激励机制影响和公司治理结构的学者发现，高管薪酬与企业的会计业绩呈正相关，但和市场表现无关。因此，他们认为把财务表现作为激励考核的指标。毛和张用股权结构指标研究中国上市公司与企业绩效之间的关系，发现高管薪酬与企业业绩呈正相关，高管通过提升公司业绩提高他们的工资，又进而努力工作提升公司绩效。

3. 理论分析与假设

激励机制的目的是使高管行为符合股东的最佳利益并提高效率，这也是激励机制的基石。为了提高他们的薪酬，高管会更努力地工作。与此同时，他们会更多考虑股东的利益，这将大大降低代理成本，提升公司业绩。根据上述分析，我们提出如下假设。

假设1. 国内上市公司高管薪酬对于公司绩效的提升有积极意义。也就是说，随着薪酬的增加，企业业绩逐步提升。

根据委托代理理论，所有权和经营权的分离，迫使企业雇佣更多的管理者。由于委托人和代理人之间严重的信息不对称，高管对企业有实际控制权，并缺乏相应的监督机制。这就使得高管有在职消费的动机或不努力工作推脱责任。为了减少信息不对称的代理成本和道德风险的危害，股东将和高管签署薪酬绩效合同。在合同约定下，公司绩效直接与高管利益相关。因此，为了实现个人利益最大化，高管必须努力工作来提升公司业绩。可以从上面的理论推断高管薪酬也企业绩效存在显著的正相关关系。这就是我们提出这个假设的原因。

假设2. 高管薪酬受企业绩效的影响。即：高管薪酬随企业业绩的提升而增加。

然而，在现实中，高管薪酬与企业绩效的关系在中国的上市公司普遍不明显。根据调查，受2008年金融危机的影响，中国上市公司利润普遍下降，但高管薪酬不降反升。对比431家上市公司2007年和2008年的有关数据，可以发现上市公司利润降低了262亿人民币，但高管薪酬却增加了200亿元。在此基础上，我们提出备择假设。

假设3. 高管薪酬与企业绩效不相关

4. 研究设计

4.1 样本选择和数据来源

所有的样本均来自国泰安数据库，并借助SPSS17.0和EXCEL完成数据分析。根据研究需要，我们选取了2009年至2012年沪、深制造业上市公司作为样本。为确保研究样本的有效性，我们做了如下筛选：

（1）.剔除同时发行B股和H股上市公司；

（2）.舍弃ST和lowast; ST上市公司；

（3）.剔除不披露信息或披露不全的上市公司；

（4）.舍弃无法支付给高管薪酬的上市公司；

（5）.舍弃托宾Q值大于2的上市公司。

基于以上原则，我们得到如下有效样本：2012年1144个样本，2011年895个样本，2010年430个样本和2009年487个样本。

4.2 变量选取

1. 薪酬指数

本文选取高管获得的现金薪酬作为衡量他们激励薪酬指标，并选择前三名高管薪酬的平均值为高管薪酬指数。为了消除规模的影响，我们取了薪酬的自然对数，记为AP。

2. 企业绩效指标

委托代理理论注重使用多个指标来排除单一指标的偏差，减少机构的机会成本，消除冲突。为了使结论更准确，我们选取了托宾Q值。同时，因素分析之后，我们选取了公因子以反映企业绩效，并用它全面评估和分析样本和合理性。

3. 控制变量

为了更好地反映高管薪酬与企业绩效的关系，避免伪回归现象，本文在实证分析中增加了企业规模、GRO、LEV和MSR这些变量。

详细参数参见表1

4.3 影响因素分析

1. 测试因素分析

根据表2，可以看出四个指标之间的关系。特别的是，总资产报酬和总资产净利率的相关系数达到0.967，净资产收益率和总资产的相关系数净利率为0.305。这表明单一指标不能全面反映企业业绩。因此，我们需要利用因子分析法得出全面的业绩评价指标。另外，根据表格3，KMO的值为0.542，并且我们通常认为数值越接近1，分析结果越好。

2. 因子分析

我们在此分析中通常使用Kaiser Test方法，并提取特征值大于1的部分。从表4可以看出，前2个因子特征值大于1。因子转变后，累计方差有一点改变，并不影响原始变量的结果。因此，我们选取了第1个因子和第2个因子代表绩效指标。表5显示，第一主成分具有大的负荷系数。ROA和ROE，标注为F1；第2组分的托宾Q值，记为F2。

表2：绩效指标相关矩阵

表3 KMO和Bartlett测试

表5

由此可以得到：F1 = minus;0.056TQ 0.445ROTA 0.449ROA 0.269ROE

F2 = 0.970TQ 0.069ROTA 0.039ROA minus; 0.213ROE

由上可得：F = (53.109F1 25.421F2)/78.529

4,4 模型构建

1. 联立方程

F = alpha; 0 alpha; 1 AP alpha; 2 MSR alpha; 3 SIZE alpha; 4 GRO alpha; 5 LEV ε 1 , (1)

AP = beta; 0 beta; 1 F beta; 2 MSR beta; 3 SIZE beta; 4 GRO beta; 5 LEV ε 2 . (2)

模型（1）用于验证高管薪酬激励的有效性，模型（2）

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