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非上市中小企业资本结构行业影响因素

摘要

本文选取了3500个英国非上市中小企业为样本， 研究的目的是为了验证中小企业资本结构决定因素的各种假说，并确定这些因素之间的关系是否对于不同行业企业长期以及短期债务有影响以及如何影响。经研究发现，长期债务对于公司资产结构和公司规模有积极影响，对于公司经营年限有着消极影响；短期债务则对于公司盈利，资产结构，公司规模以及公司年限有着消极的影响，但对公司的成长性有着积极的影响。各行业显著的变化在大多数解释变量中被发现，短期债务对企业成长性的影响在所有行业都保持一致，而盈利能力在任何行业中对长期借款都没有影响。

关键词：资本结构，行业效果，中小企业

1.简介

莫迪利亚尼和米勒关于资本结构的命题（1958,1963）激发了很多关于公司最优资本结构的争论。在一个完善的市场中，资本结构对于公司绩效是无关的（莫迪利亚尼和米勒，1958）。在具有企业税收和利息支付可抵扣税金的情况下，债务越多则公司价值则最大化（莫迪利亚尼和米勒，1963）。“静态权衡”理论（迈尔斯，1984）通过权衡债务的收益和高债务所增加的费用大致公司破产的可能性修改了这一结论。

迈尔斯发布的啄食顺序理论（1984）基于詹森和麦克林的代理理论（1976），迈尔斯和麦吉罗夫的信息不对称理论（1984），以及罗斯的信号理论（1977）对决定公司资本结构的影响因素做了进一步的解释。根据柯什和休斯（1994），啄食顺序理论强调利用企业内部生成的资金的而不是外部融资的意愿，可以很容易的应用到非上市的中小型企业。事实上，中小型企业面临着啄食顺序理论中更极端的情况，被福尔摩斯和肯特描述成“被强迫的啄食顺序理论”，被安描述成“修改后的啄食顺序理论”，因为他们可以进行外部融资的途径比大企业要少得多。

中小企业资本结构的利益包括考虑行业是否有影响。行业影响的问题可以关联使用行业平均水平作为目标指标。戈登和列夫的争论道，行业平均水平甚至可以被用作目标企业的财务指标，包括债务和资本结构。可以这样说，使用中小企业的行业平均水平是极为重要的。因为它们遭受着“资源贫乏”的问题，从而缺少相关的管理水平，比如财务管理。使用“企业间的比较”利用行业平均水平能够视作一种改进中小企业财务管理水平的有效方式。

然而，迈尔斯（1984）争辩说啄食顺序理论（POT）和资本结构的静态权衡理论之间的关键区别在于啄食权衡理论定义负债比率将由公司的累计资金需求来决定。迈尔斯以在某个低增长行业中盈利程度非常高的公司作为例子。在这种情况下，公司将有非常高水平的留存利润以及少量的投资机会，这样会产生一个低杠杆。显然，让这样一个公司去借款只是为了让其与行业平均水平保持一致是没有意义的。迈尔斯总结道，如果他的理论是正确的，则平均负债比率将因行业不用而有差别，因为资产风险，资产类型和对外部融资的需求也随行业而改变。一个长期运行的行业平均水平不应该作为此行业中单个企业的一个有意义的目标。

关于迈尔斯这种观察的含义是，一个公司的负债比率将由其对资金和资产的需求决定，而不是由行业标准决定。从而这就引出了行业标准是否反映公司内部资产的长期配置问题。这种相互作用的性质是此次研究中的关键点。

这篇文章的目的是为了提供更多关于资本结构和未上市的中小型企业之间关系的实验性证据。之所以强调未上市的中小型企业是因为在英国和其他国家的大多数企业都属于这一类，即员工少于200人，没有在股票市场中上市。并且这类企业对于经济环境是很重要的。此外，如之前观察到的，啄食权衡理论提供了一个与未上市中小型企业极其相关的理论基础，并在本研究中运用相同的数据，经管啄食权衡理论秉持着未上市的中小型企业有打败那些已经上市企业的倾向。

这项研究拓宽了对于未上市中小型企业的研究范围，包括考虑各个行业资本结构的稳定性。它特别考虑到在行业间的资本结构变化的程度是由于在决定资本结构中行业的影响或变动，比如行业间资产结构的不同。

2.资本结构，行业和中小企业

迈尔斯通过将“啄食顺序理论”应用到唐纳森对公司融资偏好理论中，并提供理论基础来拓宽唐纳森的工作。迈尔斯用从Mamp;M理论发展而来的静态权衡理论来证实他的啄食顺序理论。啄食顺序理论的论点是没有明确的目标股本组合，因为有两种不同种类的股权，一个处于啄食顺序的顶部，另一个在底部。尤其是在处理外界信息不对称造成的费用，企业会将内部融资作为首选。信息不对称是“道德风险”问题的一部分，通过资产替代的方法以后契约机会主义的形式表现出来。这种问题更容易出现在小企业中由于其“相近”的性质，即由一个人或几个相关的人控制，他们没有较多的披露需求。

优先使用内源性融资可能会导致 公司股利政策的调整，如果公司股利政策是固定的，内源性融资可能无法保证投资的资金需求。那些可用资金比需求资金多的公司可以利用剩余资金进行证券投资活动。如果公司留存收益中资金不充足，其可能使用存款，抑或借款，发型混合证券，发行权益性工具。“发行权益性工具”被迈尔斯视为向股东发出公司经营不善的信号。

正如前述所说，这种判断让迈尔斯认为行业比率没有有意义，因为每个公司的负债率反映了其外部融资需求。同时，企业所在行业并不会决定其资本结构，该企业的性质以及资产组合将会对其资本结构产生较大的影响。换句话说，平均负债率并不是因为行业不同而不同，而是因为资产风险、类型以及对外部融资的需求的不同而不同。事实上，通过实证分析，资产风险和类型是资本结构最重要的影响因素。

尽管迈尔斯在1984年表示了不同意见，但1991年哈瑞斯认为行业是资本结构的决定性因素。米勒自身也坦言，Mamp;M理论在应用至银行时非常奇怪，因为谈及到资金需求中利用存款时，存款正好是大多数银行的主要资源，与普通公司证券存在较多区别。米勒认为，Mamp;M理论可能不适合银行，银行业可能存在诸多限制其资本结构的因素。

1969年， 古普塔认为，规模、成长速度以及行业与公司的负债率以及总资产周转率存在较大的正相关，意味着具有较高总资产周转率的公司具有较高的负债率。他阐述，流动资产以及流动负债均是企业非常重要的资产，且流动负债一般用于组成具有较高流动性的资产。负债的周期需要与资产寿命周期相匹配是影响资本结构的重要因素，即所谓的黄金法则。

1991年，福尔摩斯和肯特发布了他们对小型和大型澳大利亚制造业企业资本结构的实证研究结果。冶金和机械行业作为此次研究中最大的板块。此次调查的主要目的是研究同一行业中小企业与大企业的资本结构是否不同及其原因。选择制造业作为研究对象的原因是其相对于零售业资本密集度更强。这也表明，制造业的资本需求以及资本结构也与其他产业不同。结果表明，小型和大型制造业企业的财务结构不尽相同，且小型企业只能使用有限的融资工具，因为发行权益工具并非小型企业的筹资方式，小型企业只能依靠贷款或者投资者进一步投资实现融资需求。1991年，安认为对于中小企业，投资者利用自有资金比借款更有利。

1998年，乔丹反驳了哈瑞斯的观点，他认为，同一行业的企业具有更多共同特征，且一直以来，不同行业负债率处于不同水平。他还反驳了福克斯（1993）的观点，福克斯认为行业因素对资本结构的影响不如企业特征对资本结构的影响大。乔丹认为，中小企业一般在细分市场领域经营，减少了“大行业”概念对资本结构的影响。因此，他们假设中小企业所在的“大行业”对资本结构影响不重要，并获得了支持。

从前述对中小企业资本结构的决定性因素相关研究来看，盈利能力、成长性、资产结构、规模以及经营年限均可能与资本结构相关。这些相关关系的实质在下面用假设展示。资本结构是指，企业资金是由各种来源的资金组成，例如股东权益、长短期借款。杠杆用于描述，负债在公司资本中的比例。例如，负债越高，公司杠杆越大。

POT理论表明杠杆与盈利能力的负相关关系，因为盈利能力越强，公司也就越不需要从外部取得长短期借款。

：公司盈利能力与短期负债呈负相关关系

成长性可能与留存收益相关，它需要公司借债，可能与杠杆呈正相关关系。1997年，迈尔斯提出投资高成长性的机会将增加企业内部人员与外部债权人的冲突，导致道德风险，这可能显示公司成长性与借款为负相关关系。这种代理问题可以通过采用短期借款而非长期借款来消除。

：公司成长性与短期负债呈负相关关系

资产结构是指企业固定资产的占总资产的比例，例如土地、房屋及建筑物、机械，企业就像这些固定资产的代理人，固定资产将抵消信息不对称以及代理问题的影响，因为它将保护债权人的权益，尤其是在中小企业信息不对称以及发生利益冲突时。资产结构可能与财务杠杆具有正相关关系，因为成熟的资本结构下，长期负债的周期一般与长期资产寿命周期相匹配，短期负债与短期资产的寿命周期匹配，因此，资产结构可能与短期负债呈负相关关系。

：公司资产结构与长期负债呈正相关关系

：公司资产结构与短期负债呈负相关关系

企业规模越小，越有可能造成信息不对称的问题，因为，小企业的财务信息可靠性较低。代理风险可能更大，因为小规模企业一般愿意冒风险获取成长，尤其是他们在有限的负债水平情况下，因为他们能获取更多的利益，而债权人仅仅只能获得利息及本金。因此，长期负债相对于小规模企业来说，成本更高，但是这些问题都可以通过使用短期借款来解决。

：公司规模与长期负债呈正相关关系

：公司规模与短期负债呈负相关关系

POT理论认为，公司经营年限越长，其积累资金能力较强，向外举债的意愿较低。

：公司经营年限与长期负债呈正相关关系

：公司经营年限与长期负债呈正相关关系

尽管我们承认上述有关行业的影响是最小的论据非常具有说服力，但我们的预期可能不会如此，主要是因为剔除企业经营活动、最终的产品市场、企业文化等因素的影响，变量的影响程度在所有行业中是一致的。 代理风险随行业的不同而不同，主要是因为固定资产作为抵押品或企业随着经营年限的增长，其资金筹资能力也不断增长。

：假设关系的实质随着行业的不同而不同

表格 1英国中小企业的数据库

3.分析方法

3.1数据和变量

这些数据是从路透社小企业数据库中获取。中小企业是那些雇员小于200人的企业。随机选取的3500家企业满足中小企业的定义以及数据要求。为了使实验结果更具有代表性，我们选取了来自不同行业的公司。基于1995年的销售和行业数据，每个行业的公司数量与该行业的规模向匹配。因此，利用路透社的数据库外，我们进一步选取了合适的样本来反映中小企业的动态变化过程。直接使用路透社的关于中小企业的全部数据可能存在一定的偏差，因为其包含了很多公司。

数据包含了1995年3500个样本的利润表科目和资产负债表科目。所有样本均是独立的、未上市的、民营的有限责任制公司，雇员均低于200人。尽管如此，样本中也仅包含现仍在运营的中小企业。这一限制可能被视作高杠杆将导致企业破产。这也表明样本中已经剔除了高杠杆的企业。此外，正是因为现仍在运营的中小企业是经济中重要的组成部分，他们的经营行为自然也就非常重要。然而， 样本的不完整性也导致了该研究对经营失败企业的认识。

3.2自变量与解释变量

所有的数据均为账面价值，与迈尔斯（1984）的观点一致，账面价值作为资产价值的替代数据。我们利用企业规模作为变量，将不同的变量标准化。在其他研究中，规模作为分母使得该研究更有效。

1. 盈利能力=税前利润/营业收入
2. 成长能力=前三年的营业收入增长率
3. 资产结构=固定资产/总资产
4. 企业规模=总资产
5. 经营年限=1995-公司成立的年份

固定资产作为抵押品可能存在争议，因为它并不能代表投资者的私人抵押品。然而，1988年瑞德和雅各布森证明金融机构广泛使用浮动担保作为抵押品。1998年乔丹研究表明，固定资产与资本结构有非常重大的关系。

这次研究中，两种财务杠杆的计算方式均被使用，两个自变量分别为：

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