摘 要

对赌协议作为投资领域的新生事物，进入我国后仍然面临一系列问题，其中最为突出的便是当前对于其效力尚存在一定的争议。“甘肃世恒案”“瀚霖案”“华工案”宣判，更是对赌协议效力上的一个个重要的节点。在审判中，司法机关认定投资者与股东之间的对赌协议是意思自治而认定有效，但是对赌主体是公司的协议效力则一直存在争议。毫无疑问，目标公司作为对赌协议的直接受益者，其参与对赌是平衡各方当事人利益的需要，也能够有效避免企业融资后投资者面临的道德风险和法律风险。因此，目标公司参与对赌有其必要性和重要意义。综上所述，笔者将在此文中针对目标公司参与股权回购式对赌协议介绍，并对其协议效力总结，结合经典案例及《九民纪要》相关规定的有关情况，以期对股权回购式对赌协议的效力做出分析，并就投融资双方日后运用对赌时应注意的事项提出建议。

关键词：对赌协议；股权回购式对赌；九民纪要；

Abstract

As a foreign product in the investment field, the Valuation Adjustment Mechanism still faces a series of problems when it is introduced into China, the most prominent of which is that there is currently some controversy over its effectiveness. The judgments of the "Gansu Shiheng case", "Hanlin case" and "Hua Gong case" are even more important points in the effectiveness of the Valuation Adjustment Mechanism. During the trial, the judiciary determined that the agreement between investors and shareholders was self-governing and valid, but the validity of the agreement that the subject of the gambling is the company has been disputed. There is no doubt that the target company, as a direct beneficiary of the gambling agreement, participates in the gambling in order to balance the needs of the parties and effectively avoid the moral and legal risks. Gambling has its necessity and significance.

In summary, in this article, I will introduce the target company's participation in the equity repurchase type Valuation Adjustment Mechanism, and summarize the effectiveness of the agreement, combined with the classic case and the relevant conditions of the "Nine Minutes" related regulations, with a view to the equity repurchase Analyze the effectiveness of the Valuation Adjustment Mechanism, and make suggestions on the matters that the investment and financing parties should pay attention to when using gambling in the future.

Key Words：Gambling agreement；Share repurchase-style VAM；Minutes of the National Civil and Commercial Trial Work Conference

目录

第一章 绪论 5

1.1研究背景 5

1.2 研究目的 5

1.3研究意义 5

1.3.1 理论意义 5

1.3.2 现实意义 5

1.4国内外研究现状 6

1.4.1 国内研究现状 6

1.4.2 国外研究现状 6

第二章 对赌协议概述 7

2.1概念 7

2.2来源 7

2.3意义 7

2.4.1 投资公司约定方为大股东 7

2.4.2 约定方为目标公司 8

2.4.3 两种对赌方式的对比 8

第三章《公司法》中相关规定 9

3.1有关目标公司股权回购 9

3.2两种回购方式的异同 9

3.2.1事由不同 9

3.2.2价款不同 9

3.2.3前提条件不同 9

3.2.4救济方式相同 9

3.3《公司法》对与目标公司约定回购规定的缺失 10

第四章 司法审判对“投资方与股东约定回购股权”的态度 11

4.1肯定态度 11

4.1.1 案例一 11

4.1.2 案例二 11

4.2小结 12

第五章 司法审判对“与目标公司约定回购股权”的态度 13

5.1司法实践的演变 13

5.1.1 金科玉律——甘肃世恒案 13

5.1.2另辟蹊径——瀚霖案 13

5.1.3 反转——华工案 13

5.1.4 最新——《九民纪要》中关于目标公司股权回购的规定 14

5.2小结 14

第六章 股权回购对赌协议的效力判定思路及建议 15

6.1效力判定——与目标公司股东签订股权回购对赌协议 15

6.2效力判定——与目标公司签订股权回购型对赌协议 15

6.3现存问题 16

6.4思考和启示 17

6.4.1投资方 17

6.4.2目标公司 17

第七章 总 结 18

第一章 绪论

1.1研究背景

伴随着我国经济的不断发展，商业活动种类愈加丰富，相对应的，公司的融资需求也在日益增加。除了股票、期货和债券等传统投资方式以外，另类投资作为传统投资的重要补充部分，在我国呈现不断发展趋势。而在另类投资的众多领域之中，私募股权投资是最重要的领域之一，但与私募股权投资在市场融资领域中的快速发展相比之下的是，法律领域中，我国有关立法以及司法实践落后了许多，影响了其融资功效的发挥。

1.2 研究目的

“对赌协议”作为一种时下流行，有利于我国经济发展的投资方式，对于投资方和被投资方都有着非常重要的意义。商业交往中，“对赌协议”在风险投资领域蓬勃发展。而法律视野下，司法却常对“对赌协议”中约定的股权回购条款之效力持否定态度。我国目前尚没有对“对赌协议”进行明确界定和监督的法律明文规定。本文拟通过对现有立法和司法判例分析，进一步明确股权回购对赌协议效力判断思路，并提出相应建议。

1.3研究意义

1.3.1 理论意义

股权回购型对赌协议，是指当目标公司或目标公司股东未能实现对赌协议约定的时，目标公司股东或实际控制人将以协议初始投资金额加约定固定的利息回购其持有的全部或部分股份。根据回购义务主体的不同，股权回购可以分为目标公司股东回购和目标公司回购。前者被视为投资人与股东间预先签订的股权转让协议，属于意思自治的范畴，效力一般不生疑问。而对于后者而言，理论与实务界往往争议很大。

1.3.2 现实意义

股权回购条款所建立的法律关系内容即权利义务安排，主要是赋予了投资方在双方约定的回购触发条件成就的情况下，有权请求被投资目标公司按约定价格回购其持有的公司股权，实质上属于一种期待权。因此，面对这种带有很强创新性的股权回购条款，作为一种无名合同，由于缺少具体的法律规制和相关司法裁判经验，正如上述案例所反映的，无效认定与有效认定都有出现，效力的认定问题往往成为此类案件的核心争论焦点。司法实践中的大部分类似案例均是参照最高法的做法，先依据承担回购义务的主体的不同区分，再进一步分析目标公司作为回购主体的股权回购条款是否有效。对于此问题的认定可有效。本文通过对股权回购型的赌协议效力的司法认定问题作出分析，为当前明晰当前司法案例判决思路。

1.4国内外研究现状

1.4.1 国内

从我国目前法律体系来看，无论是民法，还是合同法，都没有对对赌协议做出明确的规定，所以在司法审判的时候，容易产生争议。而且部分人认为对赌协对赌协议名义上是合作，实际上实施的却是借贷的行为，这一点上与我国合同法中的“公平原则”是相矛盾的。并且与公司法中的“风险共担原则”也有明显的冲突。许多人也认为说不能当然的定为不合法，毕竟对赌协议符合民事行为生效要件，也不违反法律的强制性规定。

学者谢海霞对于对赌协议的合法性是认可的，并且从内容上将对赌协议归为射幸合同，学者傅穹也持同种观点，学者李有星，则从其性质上来看，将其归为期权的一种形式。目前来看，在我国整个法律环境中，对赌协议的运行不存在任何合法性障碍。

1.4.2 国外

尽管目前对赌协议从国外引进，在欧美国家被普遍适用，然而，笔者以 “对赌协议”、“估值调整机制”相关词汇进行外文文献搜索，得到的结果极少。查询结果中“盈利能力支付计划”（earn out agreement）是与我国对赌协议相类似的制度。学者桑迪普德（Sandeepd）指出，投资者可以在不确定性的早期阶段投资目标公司，以保护自己的利益。总体而言，对比美国，欧洲等西方国家对于股权回购的规定，我国现有公司股权回购制度是比较谨慎和保守的。

第二章 对赌协议概述

2.1概念

对赌协议，是一种包含了运用估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)的对赌条款的私募股权投资协议^[1]。其条款常常涉及股权回购或者现金补偿。

2.2来源

对赌协议传到国内以后，一开始被直接翻译为“估值调整机制”，后来，因为协议所涉及的约定条件能否达成存在不确定性，故国内称其为“对赌”。具体是指投资方对融资方进行投资，同时就“业绩或财务指标”“上市要求”等目标达成合意，并且规定若融资方在一定时期内未能完成上述目标，一般通过现金补偿或者股权回购等方式补偿，保证投资方的利益。

2.3意义

通过对赌的方式，可以提高了投融资双方达成股权交易的机率，在一定程度上减少双方投资信息不对称的影响。对于融资方来说，得到了一个发展的机会，对于投资方来说，就算最后对赌失败，投资方也始终能够通过 “现金补偿”“股权回购”等方式保证其自身利益。

2.4分类

从融资方补偿方式来看，可将对赌协议分为现金补偿式对赌协议和股权回购式对赌协议，本文以后者为重点讨论对象。

股权回购类型的对赌协议，简言之，就是，目标公司或股东没能达到约定的业绩的时候，投资方通过股权回购作为补偿的协议，投资方从而可以回收投资成本，保证收益。

根据回购义务人的不同，该类协议又可以分为与大股东约定股权回购和与被投资公司约定股权回购，两种回购协议在实践中遵循不同的法律规定。

2.4.1 投资公司约定方为大股东

投资方与公司股东约定回购，实际上是双方签订合同，投资方从而拥有了可以以单方意思表示形成股权转让法律关系的权利，相应的，公司股东负有按约回购的义务。这种协议双方主体明确，股权变动关系仅流动于股东和投资方之间，若股东未履行义务，投资方直接向法院或仲裁机关要求对方履行合同即可，

2.4.2 约定方为目标公司

投资方与目标公司回购，实质上是双方签订合同，投资方从而有了在约定情形下，从目标公司退出的权利。相应的，目标公司有履行约定的义务，也就是，在目标公司收到通知后，应当依照约定直接向投资方退还出资，公司随后需要按程序进行减资然后注销投资方股权。

当回购义务人约定为目标公司的时候，其本质上是双方签订合同，投资方拥有了可以以单方意思表示从目标公司退出的权利。但是这种协议表面上双方主体明确，但是在实践中，产生诉讼时，审判机关往往从公司股东和债权人利益考虑，对于合同的效力产生争议。在协议确认合法有效前提下，当回购条件触发的时候，目标公司也不能像上述股东一样直接回购，而是要按照《公司法》的规定，进行召开股东会议决议等一系列程序，进行减资然后注销股权。

2.4.3 两种对赌方式的对比

对比上述两种对赌方式，可以发现：投资方与大股东约定回购中涉及的只是两者之间的权利义务关系，所以只需通过《合同法》对其进行规制；而投资方与被投资公司约定回购则会触及被投资公司资本，如果资本减少将影响公司股东和债权人利益，出于对公司资本维持原则的考虑，除了需要使用《合同法》规制，还需要借助《公司法》对其进行规制。因此，这导致在实践中会产生很大争议，而审判机关也对此审理的意见各有差异。

第三章《公司法》中相关规定

3.1有关目标公司股权回购

笔者从《公司法》中寻找有关股权回购的规定，《公司法》对于有限责任公司的规定比较明确，公司股权回购依照触发条件不同可以分为两种，一个是法定回购，还有一个是约定回购。对于股份有限公司，笔者也将尝试按此分类合并分析，首先是法定回购，在《公司法》第74条和第142条作出规定和限制；而约定回购，其实是实践中常见的，基于双方通过意思自治或者章程规定，请求公司回购股份。 约定回购，也就是常说的对赌协议，是现在私募股权融资中重要组成部分，但对于其效力的认定，仍有争议，这也是下文要分析和解决的。

3.2两种回购方式的异同

3.2.1事由不同

法定的回购事由，是严格按照法律规定的，也就是《公司法》第74条罗列的损害小股东利益的情形，完全不存在约定的空间。

约定的回购事由是投融资双反先前签订的协议中所约定的，从实践来看，一般是约定在约定日期前达到某指标或者上市，不受法定事由的限制。

3.2.2价款不同

对于约定回购来说，价款是固定的，通常是投资本金加财务利息，不需要考虑公司财务状况是否具备履行能力。

但是对于法定回购来说，其回购价款不像约定回购那样简单明了，而是往往要结合公司的财务状况，召开股东会决定。

3.2.3前提条件不同

二者相反，约定回购不一定履行减资程序，但法定回购必须要履行减资程序。

3.2.4救济方式相同

纵然法定回购和约定回购区别良多，但是在救济方式上，二者是相同的，当回够条件出发的时候，履约方不履行回购义务，投资方可以以向公司或股东为被告提起诉讼；需要注意的是，减资程序无法通过诉讼或仲裁获得强制执行。

3.3《公司法》对与目标公司约定回购规定的缺失